安琪酵母(600298)：内需增速修复 成本红利兑现

国内餐饮端修复，增速环比改善。


　　收入端，主业酵母及深加工产品实现32.56 亿元，同比增长17.42%超预期，扣除制糖业影响后的营业收入增速14.55%，增速环比改善明显，与国内餐饮修复趋势符合。Q1 出口收入增速+14.62%，增速环比略有回落，或主要是中东战争影响部分区域市场销售等因素影响；制糖产品/包装类产品/食品原料/ 其他业务实现3.52/1.08/6.15/1.76 亿元(yoy:+125.00%/+12.94%/+41.68%/-45.72%)。


　　成本红利兑现，盈利能力改善。


　　Q1 毛利率同比提升0.5pct 来到26.47%，净利率同比下降0.51pct，为9.69%。


　　净利率同比下降原因：1）25Q3 并表呼伦贝尔糖业公司，Q1 制糖产品增速125%，拉低毛利率水平；2）汇兑损失明显，Q1 人民币快速升值，公司财务费用率同比提升1.82pct，同比提升约0.8 亿元，若剔除此部分影响，盈利能力或能更好。费用端来看，公司26Q1 销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率5.21%/6.81%/1.90%，同比-0.37/-0.30/+1.82pct。


　　投资建议：考虑到公司在稳固国内市场的同时，在海外市场仍有较大发展空间，叠加公司已完成26 年糖蜜采购计划，成本红利或仍将进一步兑现。


　　我们预计公司 26-28 年归母净利润分别为18/21/24 亿元， 对应增速18%/15%/15%，维持“买入”评级


　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

□.刘.洁.铭./.谢.文.旭    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司