华能水电(600025)：财务费用持续压降 联调保障业绩稳步增长

投资要点：


　　公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司营业收入为265.95 亿元，同比增长6.89%；归母净利润为85.04 亿元，同比增长2.50%。1Q26 公司实现营业收入为57.63 亿元，同比增长7.02%；归母净利润为15.43 亿元，同比增长2.32%。公司2025 年及1Q26业绩增速略低于我们的预期，主要系公司营业成本受新增机组投产后折旧增加导致增速较高。2025 年拟派发分红0.205 元/股，分红比例约44.91%。按4 月28 日收盘价计算，公司股息率为2.14%。


　　2025 年新投产水电及新能源机组贡献增量，蓄能释放1Q26 公司电量维持稳定增长。2025年全年公司上网电量1258.58 亿度，同比增加13.36%，其中水电上网电量1198.07 亿度，同比增加11.98%。公司水电上网电量增加的主要原因包括TB 水电站和硬梁包水电站全容量投产，叠加糯扎渡断面来水同比偏丰1.5 成，带动糯扎渡水电站发电量同比高增40.31%。


　　此外公司新能源装机规模高增，截至2025 年底新能源装机达609.23 万千瓦，同比增长64.5%，带动公司光伏上网电量高增57.67%至57.18 亿度。1Q26 公司通过优化小湾和糯扎渡“两库”互济运行，加快释放水电梯级蓄能，带动1Q26 公司上网电量同比增长12.51%至237.46 亿度。2025 年投产机组将在今年继续贡献增量电量，叠加新能源装机加速，我们看好公司2026 年发电量稳定成长。


　　2025 年公司上网电价回落，未来向下空间有限而向上弹性较大。2025 年公司上网电价210.58 元/兆瓦时，其中水电上网电价207.78 元/兆瓦时，较2024 年219.96 元/兆瓦时同比下降，推测与广东落地端电价下降及电力市场化交易比例提升有关。2026 年云南省电力中长期年度交易实现多能源同台竞价，新能源电量高增短期或对电价形成一定压力。但考虑到公司当前电价水平已达近年低点，下探空间有限，如未来送端电价低位回升，叠加云南省内供需趋紧，看好公司电价在触底回升，增强公司盈利能力。


　　公司积极拓宽融资渠道降低融资成本，财务费用回落持续增厚公司业绩。公司2025 年全年财务费用为26.25 亿元，同比降低1.85%；1Q26 财务费用为6.29 亿元，同比减少2.83%。


　　2025 年公司积极争取“两金”贷款及创新债券发行等方式，多元拓宽融资渠道，推动综合融资成本降至2.43%，同比减少41 个BP。目前公司在建工程规模庞大，处于资本开支密集期，有息负债规模持续扩张，财务成本下降减轻公司财务压力，进一步增厚公司业绩。


　　盈利预测与估值：结合短期公司上网电价承压及营业成本上涨趋势，我们下调2026-2027年归母净利润预测为91.35、98.70 亿元（原值为98.44、102.40 亿元），新增2028 年归母净利润预测为103.96 亿元。当前股价对应2025-2027 年市盈率分别为20、18 和17 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：来水不及预期，电价政策发生不利变动，机组投产速度不及预期。

□.王.璐./.朱.赫    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司