三全食品(002216)：旺季销售改善 优化渠道结构

公司2025 年实现营业总收入65.41 亿元，同比下降1.38%；实现归母净利润5.45 亿元，同比增长0.47%；实现扣非归母净利润3.74 亿元，同比下降9.82%。


　　2026Q1 公司实现营业总收入24.53 亿元，同比+10.58%；实现归母净利润2.69亿元，同比+29.11%；扣非后归母净利润1.95 亿元，同比+18.79% 。


　　米面产品吨价下滑幅度收窄，C 端市场增速转正。2025 年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类分别实现收入54.01/9.76/0.89 亿元，同比-3.53%/+11.80%/-3.44%，其中速冻调制类产品对米面下滑产生一定补充。


　　从单价角度看，2025 年下半年速冻米面单价同比下滑幅度收窄至3.5%。2025年下半年分市场餐饮/C 端销售收入同比-5.6%/+5.6%，C 端市场收入转正，餐饮市场降幅缩小。渠道端2025 年经销/直营/直营电商分别实现收入48.35/12.43/3.88 亿元，同比-3.29%/+3.38%/+7.08%，渠道质量不断优化。


　　盈利能力改善，2026Q1 投资收益增厚利润。2025/2026Q1 整体毛利率23.5%/25.5%，同比-0.3/+0.3pct，受益猪肉等原材料成本低位。2026Q1 旺季销售费用率同比-0.1pct 至11.9%，由此扣非归母净利率同比提升0.6pct至7.9%。此外，2026Q1 公司处置长期股权投资增厚当期归母净利润表现。


　　优化渠道结构，布局海外市场。传统商超系统将紧跟渠道变革机遇，针对不同渠道特性、消费场景和核心人群全面推进产品定制化转型，整合供应链资源实现精准对接与闪电交付；新渠道方面则快速捕捉市场机会，依托敏捷高效的组织形态，持续布局即时零售业务并与各大平台建立深度的战略合作。


　　公司重点加大对肉制品品类的研发投入与布局，随着对海外市场的拓展，拟计划在澳大利亚投资建设生产基地，拓展澳大利亚、新西兰及东南亚市场，将更多优质产品推向全球。


　　风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。


　　投资建议：由于公司渠道销售态势恢复，我们上调此前盈利预测，预计2026-2027 年公司实现营业总收入71.3/76.7 亿元（前预测值为68.8/72.0亿元） 并引入2028 年收入81.1 亿元， 2026-2028 年同比增速为9.0%/7.5%/5.7%；预计2026-2027 年公司实现归母净利润6.1/6.6 亿元（前预测值为5.6/5.5 亿元）并引入2028 年预测7.0 亿元，同比增速为12.8%/8.0%/5.6%；实现EPS0.70/0.75/0.80 元；当前股价对应PE 分别为21.0/19.4/18.4 倍。若给予公司2025 年22-25 倍PE ， 则对应股价15.38-17.47 元，对应市值135-154 亿元，相比当前有7%-21%溢价。上调公司为“优于大市”评级。


　　公司2025 年实现营业总收入65.41 亿元，同比下降1.38%；实现归母净利润5.45亿元，同比增长0.47%；实现扣非归母净利润3.74 亿元，同比下降9.82%。2026Q1公司实现营业总收入24.53 亿元，同比+10.58%；实现归母净利润2.69 亿元，同比+29.11%；扣非后归母净利润1.95 亿元，同比+18.79% 。


　　米面产品吨价下滑幅度收窄，C 端市场增速转正。2025 年速冻面米制品/速冻调制食品/ 冷藏及短保类分别实现收入54.01/9.76/0.89 亿元， 同比-3.53%/+11.80%/-3.44%，其中速冻调制类产品对米面下滑产生一定补充。从单价角度看，2025 年下半年速冻米面单价同比下滑幅度收窄至3.5%。2025 年下半年分市场餐饮/C 端销售收入同比-5.6%/+5.6%，C 端市场收入转正，餐饮市场降幅缩小。渠道端2025 年经销/直营/直营电商分别实现收入48.35/12.43/3.88 亿元，同比-3.29%/+3.38%/+7.08%，渠道质量不断优化。


　　盈利能力改善，2026Q1 投资收益增厚利润。2025/2026Q1 整体毛利率23.5%/25.5%，同比-0.3/+0.3pct，受益猪肉等原材料成本低位。2026Q1 旺季销售费用率同比-0.1pct 至11.9%，由此扣非归母净利率同比提升0.6pct 至7.9%。此外，2026Q1公司处置长期股权投资增厚当期归母净利润表现。


　　优化渠道结构，布局海外市场。传统商超系统将紧跟渠道变革机遇，针对不同渠道特性、消费场景和核心人群全面推进产品定制化转型，整合供应链资源实现精　　准对接与闪电交付；新渠道方面则快速捕捉市场机会，依托敏捷高效的组织形态，持续布局即时零售业务并与各大平台建立深度的战略合作。公司重点加大对肉制品品类的研发投入与布局，随着对海外市场的拓展，拟计划在澳大利亚投资建设生产基地，拓展澳大利亚、新西兰及东南亚市场，将更多优质产品推向全球。


　　投资建议：由于公司渠道销售态势恢复，我们上调此前盈利预测并且上调公司为“优于大市”评级。我们预计2026-2027 年公司实现营业总收入71.3/76.7 亿元（前预测值为68.8/72.0 亿元）并引入2028 年收入81.1 亿元，2026-2028 年同比增速为9.0%/7.5%/5.7%；预计2026-2027 年公司实现归母净利润6.1/6.6 亿元（ 前预测值为5.6/5.5 亿元） 并引入2028 年预测7.0 亿元， 同比增速为12.8%/8.0%/5.6% 。实现EPS0.70/0.75/0.80 元； 当前股价对应PE 分别为21.0/19.4/18.4 倍。具体拆分如下：


　　收入：公司业务主要分为零售及创新市场、餐饮市场和其他业务，我们进行如下假设：1）零售及创新市场：公司持续优化渠道布局，均衡下沉市场投入，预计2026-2028 年收入分别为55.71/59.93/63.18 亿元，同比增长8.7%/7.6%/5.4%；2）餐饮市场：受益于餐饮复苏及公司大客户拓展，预计2026-2028 年收入分别为14.77/15.81/16.76 亿元，同比增长10.0%/7.0%/6.0%；3）其他业务：主要包括B2B 及创新服务， 公司积极开拓新场景， 预计2026-2028 年收入分别为0.82/0.94/1.13 亿元，同比增长10.0%/15.0%/20.0%。毛利率：得益于公司稳定的供应链体系及产品结构优化，成本控制良好，预计2026-2028 年毛利率分别为24.3%/24.7%/24.8% 。综上所述， 预计未来3 年公司实现营业总收入71.30/76.68/81.06 亿元，同比增长9.0%/7.5%/5.7%，毛利率24.3%/24.7%/24.8%。


　　采用PE 法估值，选取业务模式相近的上市公司作为参照。安井食品的参照价值在于其成熟的速冻食品供应链，涵盖规模化生产、全国仓储布局和高效冷链配送。


　　千味央厨主攻餐饮渠道的大客户定制，速冻米面制品是重要的产品。巴比食品主要产品为速冻米面，品类结构类似。公司面对家庭高频刚需的烹饪需求。预制食品接受度逐步提升，行业需求结构稳定。三全食品以零售及创新渠道为重点，积极拓展餐饮市场。公司拥有集中采购带来的成本优势、全国化产能布局，能够支撑下沉市场的持续渗透。基于现有业务布局和行业成长动力，三全食品未来增长路径清晰。考虑到公司盈利改善趋势及餐饮渠道增量，估值具备修复空间。若给予公司2025 年22-25 倍PE，则对应股价15.38-17.47 元，对应市值135-154 亿元，相比当前有5%-19%溢价。上调公司为“优于大市”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。

□.张.向.伟    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司