恒运昌(688785)：研发投入影响短期利润 受益于高深宽比刻蚀等3D集成趋势

事件概述


　　公司发布2025 年报及2026 年一季报。


　　订单节奏致使收入波动，Cedar 等多款新品加速验证2025 年公司营收5.29 亿元，同比-2.09%，符合先前指引；2026Q1 营收为1.24 亿元，同比-12.08%，有所下滑，主要系半导体行业具体周期性，下游客户采购波动，分产品看：


　　1）自研产品（等离子体射频电源系统）：全年收入为4.15 亿元，同比-9.01%，构成公司核心收入来源，同比有所下降主要系半导体行业需求和客户产能扩张节奏变化而波动所致。公司最新一代等离子体射频电源系统Cedar 系列产品，可支持5nm 及以下制程，目前处于验证阶段；


　　2）引进产品（核心零部件）：全年收入为0.87 亿元，同比+5.87%，主要系光伏领域客户采购增加。目前公司引进产品主要为真空泵、质量流体计、等离子体直流电源，其中质量流体计收入较少，公司正在加快自研质量流体计落地，而自研等离子体直流电源已批量出货。公司的引进产品与自研产品相互补充，进一步增强等离子体工艺核心零部件的供应能力；


　　3）技术服务（维保）：全年收入为0.28 亿元，同比+865%，实现高速增长，主要系国内主要晶圆厂被列入实体清单后，原厂服务无法获得，公司由此承接大量业务。


　　展望2026 年，下游客户扩产积极，公司深度绑定拓荆科技、中微公司等头部设备商，随着新品导入，收入有望快速增长。


　　研发投入等费用加大显著压制利润，26Q1 利润端承压明显2025 年公司归母净利润/扣非归母净利润1.14/1.05 亿元，分别同比-19.57%/-18.95%，全年利润端有所下滑，符合先前指引。


　　2026Q1 公司归母净利润/扣非归母净利润0.18/0.17 亿元，分别同比-49.81%/-44.31%，单季度利润加速下滑。2025 年公司净利率21.50%，同比-4.67pct，具体来看：


　　1）毛利端：2025 年公司毛利率为47.97%，同比-0.54pct，基本保持稳定。分产品来看，自研产品/引进产品/技术服务毛利率分别为55.32%/13.90%/44.34%，分别同比+0.87pct/-1.22pct/-11.54pct，公司半导体射频电源毛利率保持较好水平；2）费用端：2025 年公司期间费用率为24.52%，同比+4.57pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为1.41%/8.63%/-0.66%/15.14%，分别同比-0.07pct/+0.25pct/-0.52pct/+4.92pct，其中研发费用较上年同期增长45%，主要系研发费用中的人工费同比增长61.43%，公司持续加大研发投入力度，提高技术指标要求，推进新产品开发、产品持续升级迭代。


　　2026Q1 公司净利率为14.13%，同比-10.62pct，其中毛利率为52.14%，同比+2.69pct；销售费用率为31.51%，同比+6.29pct，其中管理费用率同比+2.53pct、研发费用率同比+2.99pct，主要系公司全面提升运营管理，并持续推进研发投入和各类型人才引进。此外，政府补助相对去年同期减少，且公司计提相应的资产减值损失所致。


　　国产替代空间广阔，受益于高深宽比刻蚀等价值量提升等离子体射频电源系统是半导体设备零部件国产化最难关卡之一，日趋复杂堆叠结构对于技术要求显著提升：


　　1）根据弗若斯特沙利文数据，2026 年国内半导体射频电源市场规模约86 亿元，主要由海外厂商MKS、AE、霍廷格和AIHEN等垄断，国产厂商市占率不足12%，国产替代空间广阔；2）对于层数较高的 3D NAND，其刻蚀需要达到 70:1 的高深宽比，这要求等离子体中产生的活化离子能一直达到孔隙的底，这需要等离子体射频电源系统通过产生多重射频和同步射，随着3D 存储器的层数持续增加、FinFET 持续缩小对于等离子体射频电源系统的技术要求显著提升。


　　投资建议


　　我们预计公司2026-2028 年营收为7.20、9.75、12.30 亿元，分别同比+36%、+35%、+26%；归母净利润为1.54、2.13、2.87亿元，分别同比+35%、+38%、+35%；对应EPS 为2.28、3.15 和4.24 元，2026/4/28 股价309.06 元对应PE 分别为136、98 和73 倍。考虑公司所处赛道稀缺，首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示


　　下游扩产不及预期、新品不及预期等。

□.黄.瑞.连    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司