比音勒芬(002832)：Q1迎来业绩拐点 开店和投入仍在加大

事件概述


　　2025 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为43.14/5.51/5.00/6.91 亿元，同比增长7.73%/-29.46%/-32.79%/-7.87%，归母净利下滑主要由于销售费用率上升，非经常性损益主要为政府补助0.39亿元及理财产品收益0.14 亿元。25Q4 单季收入/归母净利/扣非净利分别为11.12/-0.69/-0.78 亿元，收入同比增长11%，单季亏损主要由于Q4 计提资产减值损失（6242 万元）。经营性现金流高于归母净利主要由于减值和折旧增加。


　　公司每10 股派发现金红利7.2 元，派息率74.6%，股息率4%。


　　2026Q1 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为15.22/3.86/3.78 亿元， 同比增长18.36%/16.54%/17.88%，迎来业绩拐点。


　　26.2.28 公司公告大股东一致行动人、总经理增持计划，6 个月内拟增持1-2 亿元、股本占比不超过2%，26.3.6-3.16 已累计增持418.53 万股。


　　分析判断:


　　25 年加盟承压，直营仍在快速开店。分渠道来看，2025 年线上/直营/加盟收入分别为4.51/27.45/10.89亿元，同比增长71.49%/6.89%/-4.44%，线上占比由6.57%提升至10.47%。公司积极布局抖音、天猫、小红书等新渠道，全年新开线上店铺17 家，推动电商业务高速增长。直营门店761 家（增加117 家、增速18%），加盟门店639 家（减少11 家、增速-2%），对应直营店效/加盟单店出货361/170 万元，同比下降10%/3%。多品牌方面，KENT&CURWEN 和CERRUTI 1881 尚处培育期，威尼斯聚焦路亚赛道，OOFOS 取得中国内地独家代理权，未来有望贡献新增长点。


　　毛利率保持高位，费用率大幅攀升拖累净利。（1）2025 年公司毛利率/净利率为75.09%/12.77%，同比下降1.9/6.7PCT，其中直营/加盟毛利率分别为78.66%/66.49%，同比变动+0.14/-3.11PCT。加盟毛利率下降主要由于去库存。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升6.5PCT 至46.8%（广告宣传费3.03 亿元，+54.86%；商场费用8.22 亿元，+16.47%；电商服务费0.64 亿元，+106.90%），公司仍在加大品牌推广及线上投入。（3）Q4 单季归母净利亏损0.69 亿元，主要因资产减值损失计提0.62 亿元。2026Q1 毛利率/净利率分别约为75.3%/35.4%/25.4%，同比增长-0.15/-0.4PCT，销售费用率仍提升0.5PCT。


　　存货周转天数增加。2025 年末存货11.52 亿元，同比增长21%，其中1 年以内存货占比约67%；存货周转天数约357 天，同比增加28 天。应收账款/应付账款分别为3.70/3.03 亿元，同比变动基本持平/+21.5%，应收账款/应付账款周转天数分别约31/93 天。2026Q1 存货为11.51 亿元，环比基本持平。


　　投资建议：


　　我们分析，（1）收入端：加盟端可能仍面临去库存压力，但直营仍保持积极开店、预计26 年也将保持开店100 家左右，线上仍在快速增长；（2）利润端：多品牌方面，KC 和1881 仍在投入期，销售费用可能仍在高位，未来有望迎来利润弹性；（3）调整盈利预测，调整26 年收入预测47.78 至49.60 亿元，新增27-28 年收入预测55.36/61.77 亿元，调整26 年归母净利12.18 至6.45 亿元，新增27-28 年归母净利7.75/9.27 亿元；调整26 年EPS2.13 至1.13 元，新增27-28 年EPS1.36/1.62 元；2026 年4 月28 日收盘价17.88 元对应25/26/27年PE 分别为16/13/11X，总经理增持提振信心，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　海外减亏不及预期；主品牌增速低于预期；费用率高企风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司