海大集团(002311)：Q1饲料主业量利齐升

公司发布25 年年报及26 年一季报，公司25 年实现营收1285 亿元，同比+12%；归母净利润42.8 亿元，同比-5%；其中25Q4 归母净利润1.38 亿元，同比-84%。26Q1 实现营收290 亿元，同比+13%；归母净利润8.9 亿元，同比-31%。25Q4 及26Q1 净利润同比下滑主要系生猪养殖业务拖累。


　　剔除生猪养殖业务看，公司25 年饲料销量超规划完成，26Q1 饲料主业延续高增长。此外，公司25 年度现金分红共计21.42 亿元，占归母净利润的50.1%，同比+9.4pct。展望未来，公司国内超额优势逐步向分红价值转化，海外盈利水平&成长性亮眼，维持“买入”评级。


　　25 年饲料销量大幅超规划完成，26Q1 量利双增


　　公司25 年饲料外销量2986 万吨（海外占346 万吨），同比+22%（国内+20%、海外+47%）。分品类来看，禽料1470 万吨，同比+16%（国内14%）；猪料770 万吨，同比+37%；水产料696 万吨，同比+19%（国内12%）；海外各品种销量均实现同比40%以上增长。面对国内养殖与饲料行业产能较多、消费需求变化带来激烈的行业竞争环境，公司适时调整集团管理架构，提高团队专业化、产品标准化和流程高效化，持续提升内部运营效率，相对24 年公司饲料外销量增长544 万吨，大幅超出公司25 年初制定的300 万吨增量规划，国内饲料市占率进一步提升。公司26Q1 饲料业务呈现量利双增，吨利提升或主要系（1）水产高存塘，改善产品结构（2）鱼粉价格处于历史高位，公司水产料成本超额优势进一步放大（3）猪料产能利用率提升，我们认为，公司饲料主业量利双增趋势或延续至26 年全年。


　　种苗动保业务持续迭代出新，海外产业链布局稳步推进


　　公司25 年种苗业务实现营收14.4 亿元，动保业务实现营收8.9 亿元。公司种苗端持续迭代出新，通过产学研深度融合，推动无肌间刺武昌鱼、草鱼品种的成果转化；在罗非鱼品种在育、繁、养环节取得较大突破，预计未来几年将快速形成产业优势；在生鱼、黄颡鱼等品种上率先实现单性苗种的规模化。公司将国内的全产业链布局打法复刻至出海战略中，目前已在越南、印尼、厄瓜多尔等国家投建水产和禽的种苗场，提供苗-料-药一体化解决方案以及可复制的跨国本土化运营体系，筑起全球化竞争壁垒，为海外业务长远发展提供坚实的基础开启国际化战略布局。


　　生猪养殖业务短期承压，水产养殖业务持续优化


　　公司25 年生猪养殖业务利润同比下降9 亿元以上，主要系（1）生猪价格持续下行，且在9 月份后加速下探；（2）公司生猪养殖中有40%以上的仔猪为外购，2025 年仔猪价格偏高进一步挤压公司生猪养殖利润。水产养殖方面，公司对虾养殖采用工厂化技术，能够在上市时间、产品规格等方面与传统产品形成错位竞争。且公司近年来适当控制生鱼养殖规模，不断提升养殖专业水平，水产养殖业务对公司利润的影响持续优化。


　　盈利预测与估值


　　我们基本维持公司26-27 年归母净利润预测为48.3/68.0 亿元，引入28 年归母净利润预测74.2 亿元。由于可比公司中大部分生猪养殖业务占比较高，受制于26 年猪价承压，EPS 下行导致PE 较前次大幅升高，因此更换为PB估值，参考可比公司对应26 年1.9xPB，考虑公司国内饲料主业竞争力突出，长期相对行业保持超额盈利，海外业务高增长高盈利稀缺性，给予公司26年3.8xPB 的估值水平，BVPS17.5 元，调整目标价为66.9 元（前值69.1元，对应2026 年23.8xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格持续超预期上涨，突发大规模生猪疫病等。

□.樊.俊.豪    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司