贝泰妮(300957)：战略调整成效显著 盈利能力持续改善

公司2025 年战略调整成效显著，全年盈利企稳回升，25Q4 及26Q1 业绩呈现加速复苏态势。2025 年核心品牌薇诺娜营收微降，新兴品牌快速增长，多品牌协同发力。同时费用优化提升净利率，验证了公司在品牌运营、渠道优化和费用管控方面的改革成效。预计2026-2028 年归母净利润分别为6.50 亿元、7.17亿元、7.79 亿元，同比分别+28%、+10%、+9%，对应26PE27.7X，维持“强烈推荐”评级。


　　2025 全年盈利企稳，26Q1 加速复苏。1）2025 年公司实现营业收入53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06 亿元，同比+0.53%；扣非净利润3.56亿元，同比+48.22%。2）2025Q4 收入18.94 亿元，同比+10.3%；归母净利润2.34 亿元，同比+164.9%；扣非净利润1.72 亿元，同比+270.5%。3）2026Q1收入11.18 亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66 亿元，同比+132.76%；扣非净利润0.41 亿元，同比+94.81%。26Q1 延续了25Q4 的良好势头，增长超预期。


　　主品牌薇诺娜修复，薇诺娜宝贝/瑷科缦高增。2025 年核心品牌薇诺娜收入44.32 亿元/-9.7%，核心单品特护霜地位稳固、清透防晒乳份额提升、修白瓶稳步成长。2025 年薇诺娜宝贝收入2.35 亿元/+17.02%，其中抖音渠道同增109.56%；瑷科缦1.29 亿元/+115.1%，其中线上渠道销售同比增长140.90%，线下则覆盖全国超600 家专业院线机构。2025 年其他品牌收入：姬芮 4.52亿元/-3.24%，泊美0.47 亿元/-9.61%。


　　线上自营具备韧性，线下渠道持续调整。2025 年线上渠道销售收入39.51 亿元/+1.00%，其中线上自营39.88 亿/+2.94%，线上经销9.64 亿/-4.56%；OMO渠道收入4.63 亿元/-11.20%；线下渠道收入9.18 亿元/-27.91%。线下渠道下滑幅度在下半年（H2 同比-9.8%）明显收窄，反映公司主动调整线下渠道发货，控制窜货和稳定价盘初见成效。


　　盈利能力回升，费用率明显改善。1）2025 年：毛利率74.46%/+0.72pct；净利率9.64%/+1.02pct。销售费用率49.93%/-0.04pct；管理费用率9.24%/+0.30pct；研发费用率4.43%/-0.71pct。2）2025Q4：毛利率74.70%/+0.93pct，净利率12.72%/+7.46pct。销售费用率44.21%/-5.63pct，管理费用率8.86%/-1.22pct；研发费用率3.48%/-2.07pct。3）2026Q1：毛利率73.35%/-4.12pct，净利率5.55%/+2.26pct。销售费用率53.03%/-3.00pct，管理费用率9.48%/-2.96pct，研发费用率3.11%/-2.99pct。25Q4 及26Q1 费用率优化显著，公司运营投放效率提升，综合影响下净利率持续改善。


　　现金流表现良好。2025 年经营活动产生的现金流量净额为9.77 亿元，同比+40.54%，主要系公司应收账款回收工作有效实施，销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期增加。此外，公司拟使用1-2 亿资金以不超过58.04 元/股的价格进行新一轮回购用于股权激励，实控人4 月23 日作出12 个月内不以任何方式减持其间接持有的公司股份等不可撤销的承诺，彰显发展信心。


　　盈利预测及投资建议。由于公司2024 年起深度调整、业绩承压，2026 年改革效果持续体现，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为6.50 亿元、7.17 亿元、7.79 亿元，同比分别+28%、+10%、+9%，对应26PE27.7X，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：改革效果不及预期的风险，行业消费需求不及预期的风险，新品推广和销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

□.刘.丽./.王.雪.玉    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司