雅戈尔(600177)：服装业务触底 限制性股票激励计划彰显增长信心

受地产业务去化影响，公司2025 年收入同比下降18%至116 亿元，归母净利润同比下滑12%至24.5 亿元。2026Q1 公司收入同比增长3%至28.82 亿元，归母净利润同比增长15%至9.22 亿元。2025 年全年分红比例达到81.5%。当前市值对应26PE13X，考虑到服装业务触底，地产业务去化接近尾声，投资业务稳健，维持强烈推荐评级。


　　2025 年公司营业收入115.82 亿元，同比-18.37%。收入分板块看，房地产业务加速去化，收入同比下滑44%至41.57 亿元；服装业务受新品牌并表影响收入同比增长15%至67.54 亿元；纺织业务收入同比下滑25%至8.19 亿元，分部间抵消1.89 亿元。


　　2025 年实现归母净利润24.47 亿元，同比-11.57%。实现扣非归母净利润23.14亿元，同比-14.38%。分板块看，投资业务归母净利润24.71 亿元，同比增长12%；房地产业务亏损1.06 亿元（2024 年同期盈利1.54 亿元）；服装业务归母净利润同比下滑70%至1.1 亿元；纺织品业务亏损0.18 亿元（2024 年同期盈利0.18 亿元）。


　　服装业务：主品牌积极调整，新品牌保持快速增长。分品牌看：YOUNGOR品牌收入同比下滑4%至50 亿元，YOUNGOR 品牌加速转型，积极调整产品结构，加大户外休闲系列布局力度，通过大单品（羽绒服、针织系列）的销售稳步增长，缓解核心品类（衬衫、西服）的销售下滑压力。其他品牌实现收入16.27 亿元，同比增长226%，由于并表BONPOINT 品牌及多品牌(BONPOINT、UNDEFEATED、MAYOR、HANP、CORTHAY)快速增长所致。分渠道看：2025 年末门店总数2235 家，较2024 年增加61 家。直营收入同比增长13.4%至48 亿元，加盟收入同比增长86%至3.1 亿元，其他渠道收入同比增长14%至15.2 亿元。


　　地产业务：上海地区星海云境项目、温州地区麓台里项目2025 年尾盘销售顺利，并推进宁波明湖懿秋苑交付，结转营业收入 41.57 亿元，同比下降44%；受存货跌价准备计提的影响，全年亏损 1.06 亿元。


　　投资业务：从投资收益构成来看，以宁波银行为主的股权投资收益&以中信股份为主的分红收益占比 90%以上。公司坚持以时尚产业投资为主，其它财务性投资为辅的战略投资体系。加快退出财务性投资项目，优化投资结构。截至 2025 年12 月 31 日，公司已出售部分中信股份、博迁新材、上美股份等金融资产。


　　2026Q1 经营情况稳定：公司收入同比增长3%至28.82 亿元，归母净利润同比增长15%至9.22 亿元。分板块看：品牌服装业务收入同比增长1%至18.35亿元，归母净利润同比增长6%至2 亿元；地产业务快速出清，结转收入7.7亿元，同比下降2%，归母净利润同比下滑39%至2329 万元。投资业务实现　　归母净利润6.99 亿元。


　　发布限制性股票激励计划，彰显发展信心：2026 年4 月2 日，公司向中高层管理人员和核心骨干员工共757 人授予限制性股票近1.2 亿股，占公告日股本总额的2.6%，授予价格为6.92 元/股。解除限售分两期考核，两期考核目标分别为：1）2026 年净利润较2025 年增长不低于10%，2）2027 年净利润较2025 年增长不低于15%或者2027 年与2026 年合计净利润较2025 年增长不低于125%（两者满足其一）。


　　盈利预测及投资建议：考虑到地产业务去化过程中要对库存计提减值，且服装零售业也面临一定压力。我们下调2026 年-2028 年归母净利润预测，预计2026 年-2028 年归母净利润分别为27 亿元、29.6 亿元、32.8 亿元，同比增长10%、10%、11%。当前市值对应26PE13X，分红比例高，维持强烈推荐评级。


　　风险提示：品牌服饰销售不及预期的风险，地产尾盘销售不及预期的风险。服装及地产计提存货减值的风险。

□.刘.丽./.唐.圣.炀    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司