周大生(002867)：战略调整带来盈利能力显著改善 2025年延续高分红

公司发布2025 年报及2026 年一季报，收入承压但盈利能力逆势提升，全年延续高分红。门店结构优化，直营及线上渠道展现韧性逆势增长，且伴随产品&渠道结构调整及金价上行红利，公司利润率显著提升，26Q1 毛利率同比提升13pct。公司战略调整初见成效，预计2026-2028 年归母净利润分别为12.56亿、14.27 亿、15.82 亿，同比分别+14%、+14%、+11%，对应26PE11.6X，维持“强烈推荐”评级。


　　公司收入承压、盈利能力逆势提升，全年延续高分红。公司发布2025 年报及2026 年一季报，1）2025 年：实现营业收入88.15 亿元，同比-36.54%；归母净利润11.03 亿元，同比+9.22%。2）2025Q4：营业收入20.43 亿元，同比-33.72%；归母净利润2.22 亿元，同比+42.75%。3）2026Q1：营业收入19.54 亿元，同比-26.90%；归母净利润2.93 亿元，同比+16.38%。收入下滑主要系高金价背景下，加盟渠道补货需求疲软所致；而利润实现逆势增长，主要得益于产品结构优化、品牌矩阵效应显现以及金价上行带来的毛利率改善。分红派息方面，公司2025 年拟再次每10 股派现6.5 元（含税），全年累计派现占归母净利润的88.55%。


　　自营、电商渠道收入逆势增长，加盟渠道大幅下滑。收入分渠道看，1）2025 年：自营线下收入18.87 亿元（+8.24%，同比增速，下述括号内皆同），其中镶嵌类1.56 亿元（+83.30%），黄金类16.70 亿元（+2.95%）。


　　电商业务28.57 亿元（+2.22%），其中镶嵌类1.50 亿元（+0.88%），黄金类21.11 亿元（+5.94%）。加盟业务38.94 亿元（-57.62%），因高金价下加盟商补货意愿疲软，拖累整体营收。


　　2）26Q1：自营线下收入7.33 亿元（+39.00%），其中镶嵌类产品5691.06万元（+71.49%），黄金类产品 6.64 亿元（+37.01%）。电商业务收入7.05亿元（+32.01%），其中镶嵌产品3951.01 万元（+2.78%），黄金类产品5.05 亿元（+54.54%），时尚银饰等其他辅类产品收入1.34 亿元（-7.73%）。


　　加盟业务收入4.82 亿元（-69.57%），其中镶嵌产品批发销售收入 2,313.08万元（-59.01%），黄金产品批发销售收入 2.21 亿元（-82.74%）。


　　黄金镶嵌产品稳步增长，品牌使用费收入占比提升。收入分品类看，1）2025 年：素金产品收入63.42 亿元（-44.56%）；镶嵌产品收入7.61 亿元（+0.41%），其中黄金镶嵌产品 6.86 亿元（+19.81%）；品牌使用费收入7.88 亿元（+11.64%）。


　　2）26Q1：素金产品收入14.16 亿元（-33.06%），镶嵌产品收入1.2 亿元（-6.64%），品牌使用费收入 2.09 亿元（-3.08%）。


　　产品&渠道结构调整，叠加金价上行红利，公司利润率显著提升。


　　1）2025 年：整体毛利率31.35%（+10.55pct），净利率12.50%（+5.87pct）。


　　分品类看，素金首饰毛利率17.87%（+6.41pct），镶嵌首饰28.29%（+4.25pct），其他首饰50.21%（-4.03pct）。分渠道看，自营线下36.98%（+5.73pct），电商22.72%（-1.45pct），加盟32.39%（+15.78pct）。2025 年销售费用率　　为12.20%（同比+3.80pct），管理费用率为1.36%（同比+0.56pct），研发费用率为0.15%（同比+0.05pct），费用率提升主要系收入规模缩减导致。


　　2）26Q1：整体毛利率提升至 39.43%（+13.22pct），销售净利率15.02%（+5.60pct）。销售费用率12.1%（+2.7pct），管理费用率1.54%（+0.51pct），研发费用率0.18%（+0.08pct）。


　　加盟渠道收缩，自营渠道扩张。2025 年末公司门店总数降至4479 家（同比2024 年末-529 家），其中加盟门店4081 家（-574 家），自营门店398 家（+45家）。26Q1 末门店总数降至 4193 家，较年初净减少286 家，其中加盟门店3803 家（较年初-278 家），自营门店390 家（较年初-8 家）。


　　现金流短期承压。2025 年经营性现金流净额为4.64 亿元，同比-75.00%，主要由于报告期营业收入回款同比下降，同时公司为支持“国家宝藏”等自营门店扩张，增加了铺货量，叠加金价上涨，导致存货规模增长，部分经营活动现金转化为存货资产。


　　盈利预测及投资建议。公司品牌及渠道战略调整初见成效，通过“周大生x 国家宝藏”打造品牌矩阵及高端化目标，自营渠道保持较快增长，同时加盟渠道主动提升品牌使用费以改善公司盈利及资金状况，年内进一步调整效果值得期待。由于公司在调整阶段业绩承压，基于公司发布的2026 年财务预算报告，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为12.56 亿、14.27亿、15.82 亿，同比分别+14%、+14%、+11%，对应26PE11.6X，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：金价波动风险，消费需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，拓店不及预期和现有门店闭店的风险，盈利能力下降的风险。

□.刘.丽./.王.雪.玉    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司