华利集团(300979)：降本增效正在推进 后续毛利率环比有望修复

2026Q1 收入同比-19%/归母净利润同比-50%。1）2026Q1 公司收入为43.1亿元，同比-19%；归母净利润为3.8 亿元，同比-50%；扣非归母净利润为3.6 亿元，同比-52%。2）量价拆分：2026Q1 销售运动鞋0.43 亿双，同比下降13%；销售单价预计同比下降7%左右。3）盈利质量方面，2026Q1公司毛利率同比-5.0pct至17.9%（我们判断主要系：①老客户订单下滑，影响产能利用率；②较多新工厂仍处于产能爬坡阶段，拖累整体毛利率表现）；销售/管理/财务费用率同比分别+0.1/+0.5/+1.1pct 至0.4%/4.2%/0.6%；净利率同比-5.3pct 至8.9%。


　　新客户订单快速增长，老客户订单短期谨慎。公司推进客户结构适度多元化，目前主要客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance等，2025 年前五大客户销售分别为65.6/51.3/25.4/21.9/17.1 亿元，占比分别为26%/21%/10%/9%/7%（（ 计计占比 2024 年的 79%下降至 73%）。我们根据经营趋势判断老客户订单下滑、但新客户订单量同比快速增长（（如Adidas 订单持续快速释放，其三地专属工厂均量产出货）。考虑当前国际市场趋势，我们判断目前老客户下单意愿仍相对谨慎，建议关注后续动态变化。


　　降本增效有序推进，毛利率后续预计环比改善。1）公司过去坚定投入产能扩张，以满足中长期订单需求。2024 年内公司新投产工厂4 家（越南3 家+印尼1 家）；2025 年持续新投产工厂，在中国四川省、印尼均有新工厂投产，未来3~5 年预计主要在印尼陆续建设新工厂。2025 年总产能/总产量分别2.48/2.27 亿双，同比分别+8.3/+2.6%，产能利用率91.6%。2）短期订单不及预期影响公司毛利率（2026Q1 公司毛利率同比-5.0pct 至17.9%），公司积极协调新客户、新工厂的开发资源和产能配置，目前降本增效措施正有序推进，同时伴随着新工厂运营逐步成熟，我们判断有望带动后续毛利率水平环比修复。


　　存货周转放缓，我们判断系部分发货延迟，后续预计改善。1）2026Q1 末存货同比-0.9%至36.4 亿元，2026Q1 公司存货周转天数+8.7 天至82.8 天，考虑客户下单意愿情况保守，我们判断2026Q1 部分产品发货或有延迟。2）现金流管理良好，2026Q1 经营性现金流量净额5.0 亿元，约为同期归母净利润的1.3 倍。


　　2026 年收入端预计平稳为主。展望2026 年，我们根据基数及经营趋势判断年内公司经营情况有望逐季改善，综计来看，预计2026 年公司收入同比持平左右/归母净利润同比承压，期待后续盈利质量修复。


　　投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户。我们根据近期订单及业绩趋势调整盈利预测，预计公司2026~2028 年归母净利润分别为28.7/33.6/38.5 亿元，对应2026 年PE 为15.5 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：产能扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司