今世缘(603369)：报表出清优化 经营势能向上

报表继续出清，现金流良好，合同负债恢复高位。2025 年公司营收/归母净利润为101.8/26.0 亿元、同比-11.8%/-23.7%；对应25Q4 营收/归母净利润同比-18.9%/-83.2%。26Q1 公司营收/归母净利润同比-15.2%/-15.8%，营收+合同负债同比+3.2%。25Q4+26Q1 合并看公司营收/归母净利润同比-16.1%/-26.9%。26Q1 末公司合同负债为15.6 亿元、同比/环比+10.2/-1.5 亿元。26Q1 销售收现/经营净现金流同比+2.4%/+48.1%。


　　2025 年拟派发现金红利14.96 亿元，分红率为57.46%、同比+13.61%。


　　利润率波动不大，26Q1 保持平稳。25Q4 毛利率为77.6%、同比-0.1pct，销售费用率/管理费用率同比+18.8/+0.3pct，净利率为4.2%、同比-16.1pct。26Q1 毛利率为 74.4%、同比，+0预.8计pc与t 产品结构及货折因素有关，特A 类（100-300 元价格带）占比提升；销售费用率/管理费用率同比+1.5/+0.1pct；净利率为32.0%、同比-0.2pct。


　　100-300 元产品占比提升，淡雅势能向上。2025 年特A+类/特A 类/A 类/B 类/C&D 类收入为62/33/3/1/0.5 亿元、同比-17%/-2%/-20%/-12%/-26%。25Q4 特A+类/特A 类/A 类/B 类/C&D 类收入同比-23%/-18%/-36%/-7%/-5%。26Q1 特A+类/特A 类/A 类/B 类/C&D 类收入同比-23%/-2%/-33%/-6%/+5%，预计核心单品淡雅受益于大众消费延续增长态势，四开与对开同比下滑、环比改善，高端V 系相对承压。


　　省外贡献增量，省内苏中大区相对良性。2025 年省内/省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区/省外收入为91/19/22/11/19/11/9/9 亿元、同比-14%/-15%/-16%/-20%/-1%/-16%/-18%/+0.3%。25Q4 省内/省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区/省外收入同比-23%/-28%/-38%/-28%/-5%/-30%/-40%/+2%。26Q1 省内/省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/ 淮海大区/ 省外收入同比-18%/-11%/-24%/-29%/-6%/-5%/-29%/+1%。省外战略思路从点状扩张转向深化现有整体市场影响力，山东、安徽、浙江、上海等周边市场加大力度持续培育。


　　盈利预测与投资建议：2025 年公司营收维持住百亿规模，26Q1 报表继续甩包袱，现金流和合同负债表现良好。核心百元单品淡雅尚在成长期。江苏省内公司势能领先，有产品增长抓手、有基地市场支撑，份额提升逻辑延续。考虑行业渐进修复，我们调整2026-2027 年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028 年摊薄EPS 分别为2.00/2.11/2.22 元/股，当前股价对应PE 为13.9/13.2/12.5x，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省外市场拓展不及预期。

□.李.梓.语./.李.依.琳    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司