密尔克卫(603713)：盈利韧性凸显 静待化工景气反转

事件：1）密尔克卫发布一季报，一季度营业总收入37.44 亿元，同比增长12.02%；归属于母公司所有者的净利润1.84 亿元，同比增长7.07%。2）公司发布开展仓储物流基础设施REITs 申报发行工作及相关授权事项的公告，拟以6 个全资子公司持有的仓储物流项目作为底层资产申报基础设施REITs，涵盖上海振义项目、宁波慎则项目、天津东旭项目及张家港地区的巴士物流、大正信、化工物流项目，全部资产位于长三角与环渤海核心物流节点，由6 家全资子公司分别持有，资产权属清晰，具备稳定运营基础。


　　收入增长稳健，费用端管控良好，静待化工需求改善。Q1 经营表现亮眼，传统化工行业景气偏弱，公司通过导入新能源、芯片优质客户，叠加复配分装等高附加值业务落地，对冲周期下行压力。费用端管控良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.81%/1.61%/0.28%/1.46%，同比-0.32/-0.14/-0.28/+0.34pcts。Q1 业绩稳健，充分彰显公司经营韧性，后续化工需求回暖有望带动业绩弹性释放。


　　平台扩张持续验证，第二增长曲线弹性可期。公司的平台基础设施和服务网络继续加密，区域布局继续向“全国加密+东南亚延伸”演进，2025 年10 月，公司防城港危化品一体化基地正式投入运营，2026 年1 月，公司成立香港空运部，同月加码重资产夯实亚太网络。我们认为公司正逐步将国内成熟的危化品运营体系、一体化服务能力与全球化网络向外输出，我们认为既有望实现客户跟随式出海，也可通过模式复制与资质壁垒打开海外增量市场，为第二增长曲线提供持续弹性。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为7.3/8.5/9.8 亿元，当前股价对应的PE 分别为12.3/10.6/9.1 倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，维持“买入”评级。


　　风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

□.孙.延./.王.惠.武./.曾.智.星./.张.付.哲    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司