九州通(600998)2025年报&2026一季报点评：“四新两化”开启新一轮成长

投资要点


　　事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年实现营业收入1613.90 亿元（+6.31%，同比，下同）；归母净利润22.55 亿元（-10.07%）；扣非归母净利润17.48 亿元（-3.63%）。2026Q1 实现营业收入447.83 亿元（+6.58%）；归母净利润7.33 亿元（-24.41%）；扣非归母净利润5.43亿元（+7.12%）。


　　2025 年利润率整体平稳，归母净利润同比下滑主要受REITs 非经常性损益高基数影响。2025 年公司毛利率7.78%（-0.02pp），归母净利率1.40%（ -0.25pp ）； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.10%/1.92%/0.08%/0.58%，同比+0.21/+0.01/-0.02/-0.18pp。2026Q1 毛利率7.46%（+0.13pp），归母净利率1.64%（-0.67pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.92%/1.71%/0.05%/0.57% ， 同比+0.13/+0.03/-0.04/+0.01pp。2025 年归母净利润下滑，主要因为2024 年Pre-REITs 增厚归母净利润5.76 亿元，而2025 年公募REITs 增厚4.38 亿元，REITs相关非经常性收益同比减少23.96%；同时信用减值准备计提同比增加172.03%，压制表观扣非利润。


　　“四新两化”驱动新业务持续放量，开启新一轮增长。1）数字化医药分销与供应链业务实现收入1336.68 亿元（+6.80%），毛利率6.59%，为公司增长底盘；2）总代品牌推广业务实现收入197.77 亿元（+2.64%），毛利率11.40%，其中药品CSO 收入122.17 亿元（+13.44%）。3）医药工业自产及OEM 业务实现收入33.33 亿元（+10.81%），毛利率19.27%；4）新零售业务实现收入28.79 亿元（-2.94%），但毛利率提升1.59pp 至15.16%，经营质量改善，截至2026Q1 好药师直营及加盟门店总数已超34500 家，2025 年B2C 电商总代总销收入11.28 亿元（+15.10%），加盟药店销售收入71.60 亿元（+32.79%）；5）医疗健康与技术增值服务收入3.05 亿元（+31.82%），毛利率达45.26%；6）数字物流与供应链解决方案收入12.90 亿元（+21.25%），维持较快增长。


　　盈利预测与投资评级：考虑公司REITS 扩募节奏企稳、新三年规划前期投入及宏观等因素， 我们将公司2026-2027 年归母净利润由28.18/31.08 亿元调整至25.02/27.59 亿元，2028 年为30.29 亿元，对应当前市值的PE 为10/9/9X，考虑“四新两化”战略开启二次增长曲线，维持“买入”评级。


　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

□.朱.国.广./.苏.丰    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司