建发股份(600153)：充分计提下轻装上阵待回暖

建发股份发布25 年年报以及26 年一季报，25 年实现营收6712.70 亿元（yoy-4.28%），归母净亏损108.15 亿元（24 年29.46 亿元），因减值影响较大，业绩略低于预告下限（归母净亏损52-100 亿元）。扣非净利-57.37亿元（24 年净利19.05 亿元）。全年分红每10 股派7 元。26 Q1 营收1401.40亿元（yoy-2.53%），归母净利7.01 亿元（yoy+20.06%），扣非净利6.23亿元（yoy+537.46%）。25 年业绩下滑主要受累于家居和地产业务。家居业务公允价值变动和减值损失合计273 亿，房地产也受结算结构和减值因素影响，但供应链业务稳健发展。26Q1 家居业务减值影响有所收窄，带动业绩修复。长期视角下，我们看好公司融资优势、优质土储以及周转能力，尤其是地产产品力优势持续提升，有望打开未来空间，维持“买入”。


　　房地产业务：减值影响25 年利润，土储品质及产品力支撑长期修复2025 年房地产业务收入1564 亿元（yoy-15%），因市场景气度下行，存货跌价准备合计计提113 亿（yoy+94%），主要因联发减值规模显著提升，结算量和利润率双降，板块合计归母亏损69 亿元。26Q1 板块收入67 亿（yoy-48%），归母净亏损0.6 亿，亏损收窄0.3 亿，主要是销售及拿地相对行业更为积极： 25 年/26Q1 地产销售额分别为1449/312 亿元（yoy-8%/-3%），拿地额788/33 亿，25 年拿地强度依然高达55%。截止25 年末，一二线可售货值占比、22 年及以后新货占比分别高达85%/76%。


　　获市场认可的产品力、持续优化的土储结构，有望强化未来地产板块盈利。


　　供应链业务：25 年货量稳中有升，26Q1 纸浆业务波动致盈利承压2025 年，供应链运营业务实现营业收入5,083.42 亿元（yoy-0.12%），归母净利润32.62 亿元（yoy-7%）。25 年主要大宗品经营货量2.3 亿吨（yoy+3%），其中钢材、农产品货量分别为7500 万吨（yoy+7%）、3800万吨（yoy+13%）。1Q26，供应链运营业务实现营业收入1319.09 亿元（yoy+1.98%，qoq+68.3%），归母净利7.56 亿元（yoy-10.9%，qoq-18.1%），核心货量同比增长带动营收改善，归母净利承压主要受到纸浆业务市场行情波动影响。往后展望，我们认为伴随地产周期企稳、反内卷推动上游行业盈利持续改善，供应链业务有望企稳改善。


　　融资优势显著，维持“买入”


　　国企+双主业强化公司融资优势，25 年/26Q1 累计发行123/56 亿公开债，平均利率仅2.03%/1.89%。25 年派息率（对应4 月29 日股价）达7.4%。


　　因地产景气度仍在筑底进程，地产销售规模以及表外项目盈利能力有所下降，我们下调26-27 年归母净利预测，预计2026-2028 年归母净利为16.51/25.19/32.53 亿元（较前值分别下调37.85%/20.43%/-），BPS 为21.05/21.22/21.64 元（前值25.12/25.51/-元），可比公司对应26 年Wind一致预期PB 均值为0.59 倍，公司资产减值计提充分，预计26 年0.59 倍PB，目标价12.42 元（前值13.82 元，26PB0.55x），维持“买入”。


　　风险提示：地产销售下行风险，家居市场需求下行风险，大宗价格波动风险。

□.刘.璐./.陈.慎./.沈.晓.峰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司