山西汾酒(600809)：26Q1主动调整蓄势长远

公司发布26 年一季度业绩，26Q1 公司实现总营收/归母净利/扣非净利149.23/53.83/53.79 亿（同比-9.68%/-19.03%/-19.18%）。我们认为公司主动调整节奏体现汾酒复兴纲领第二阶段“稳健”基调下的务实选择，渠道健康度的维护优于短期报表增长，为后续经营恢复打下坚实基础。展望 26 年，产品端公司将坚持四轮驱动；渠道端持续优化经销商考核结构、深化“汾享礼遇”体系；市场端在稳固基地市场基础上，发力全国化市场扩张。中长期视角下，公司复兴纲领第二阶段稳步推进，期待动销边际修复，维持“买入”评级。


　　主品牌汾酒系列有所承压，省内基地市场表现稳健1 ） 产品端： 26Q1 汾酒/ 其他酒类营收147.13/1.68 亿元（ 同比-9.24%/-37.25%），公司四轮驱动，我们判断玻汾表现靠前、腰部产品延续全国化推进，青花系列受外部环境影响发货节奏阶段性放缓。2）分区域：


　　26Q1 省内/省外营收60.87/87.94 亿元（同比+0.06%/-15.41%），公司基地市场以稳为主、维护价盘体系，省外长三角、珠三角等重点市场持续推进消费者培育。3）渠道端：26Q1 公司代理/直销团购电商平台营收分别为141.23/7.58 亿元（同比-9.60%/-11.55%），公司继续推进经销商考核结构优化和数字化改革，以“汾享礼遇”体系强化终端动销与价盘维护；26Q1 公司在外部需求承压背景下主动放缓发货节奏、加大渠道库存消化力度。26Q1末公司经销商4408 家，较25 年末-47 家。


　　26Q1 盈利能力承压，现金流表现亮眼


　　26Q1 毛利率同比-3.75pct 至75.05%，我们判断公司中高价位产品降幅较大影响产品结构；销售费用率同比-0.36pct 至8.87%，管理费用率同比+0.39pct 至2.15%；26Q1 税金及附加率同比+1.53pct 至15.22%；最终录得归母净利率同比-4.16pct 至36.07%。此外，26Q1 公司销售回款160.22亿元（同比+16.18%），经营性现金流量净额82.54 亿元（同比+17.46%）。


　　26Q1 末公司合同负债为79.04 亿（同比+20.85 亿元/环比+8.97 亿），表现亮眼。


　　看好公司长期成长性，维持“买入”评级


　　公司26Q1 主动调整虽致表观承压，但渠道健康度的维护和库存的去化将为后续动销修复打下基础。我们维持前次盈利预测，预计公司26-28 年EPS为9.69/10.21/10.94 元。参考可比公司26 年平均PE 19 倍（Wind 一致预期），维持公司26 年19xPE，维持前次目标价184.11 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.吕.若.晨./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司