奥瑞金(002701)：公司持续夯实规模并实现盈利改善

公司发布25 年报及26 年一季报：25 年营收240.20 亿元/同比+75.7%；归母净利润10.07 亿元/同比+27.3%，扣非后归母净利5.03 亿元/同比-33.9%；26Q1 营收72.07 亿元/同比+29.3%；归母净利润5.17 亿元/同比-22.2%，扣非后归母净利3.19 亿元/同比+68.6%。25 年净利润低于我们此前预期的12.38 亿元，主要是因为25Q4 上游铝价大幅抬升致二片罐盈利能力阶段性承压；但伴随合并中粮包装后的协同效应发挥以及顺价机制传导，及体育业务板块球员转会收入增加，共同驱动Q1 收入和扣非净利快速增长，归母净利下滑是因为去年同期因中粮包装并表确认4.61 亿元投资收益。展望未来，公司行业龙头地位进一步巩固，随着两片罐行业供需格局逐步平衡及海外市场布局，公司议价权有望增强，看好公司盈利中枢抬升，维持“买入”评级。


　　并购拓展公司业务版图，驱动主营收入25 年实现快增


　　分产品看：1）25 年金属包装产品及服务实现营收224.38 亿元/同比+85.1%（销量/均价分别同比+78.6/+3.6%），占公司总营收的93.4%/同比+4.8pct，营收高增主要得益于中粮包装和沙特公司并表。公司持续深化与啤酒、饮料行业主要客户的合作，二片罐及三片罐业务持续推进，供应占比稳步提高，通过收购中粮包装成功切入工业钢桶、塑胶包装等优质业务领域，产业链协同效应持续发挥，行业龙头地位进一步巩固。2）25 年灌装服务/其他业务实现营收1.21/14.61 亿元，同比-27.2/+5.6%，其中灌装库存量同比-45.0%至0.22 亿罐，主要是25 年年末临近春节客户集中备货所致。


　　加速布局海外市场，打开二片罐业务新空间


　　分地区看：1）25 年国内营收216.17 亿元/同比+73.1%，毛利率13.6%/同比-4.3pct，并购中粮包装贡献收入；2）25 年海外业务营收24.03 亿元/同比+103.0%，毛利率5.9%/同比+6.0pct。公司内生外延并举拓展海外市场，聚焦亚洲、一带一路沿线国家等新兴市场，25 年8 月以约1.19 亿美元收购Ball United Arab Can Manufacturing LLC 65.5%股权，并稳步推进海外投资设厂规划，25 年8 月公告拟在泰国、哈萨克斯坦分别投资4.4、6.5 亿元建设二片罐工厂，考虑到海外二片罐业务所在市场供求关系稳定，产品定价和毛利率优于国内，出海有望打开二片罐新市场空间，并推动盈利中枢抬升。


　　26Q1 盈利能力迎来改善，资源优化配置推动费用率节降


　　25 年公司综合毛利率12.8%/同比-3.5pct，主要是因为原材料价格上涨及中粮并表影响，公司积极通过套保和价格传导等有效应对铝价上涨，26Q1 毛利率同比+0.9pct/环比+3.8pct 至14.5%。费用端，25 年整体期间费用率8.5%/同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6/4.6/0.7/1.7%，分别同比-0.3pct/持平/+0.2pct/持平；26Q1 上述四项费用率分别同比-0.1/-0.4/-0.1/+0.3pct 至1.2/3.6/0.4/2.1%，公司持续优化业务流程和管理机制，推动管理费用率同降0.4pct，战略协同潜力稳步释放。综合影响下，25年/26Q1 扣非后归母净利率分别同比-3.5/+1.0pct 至2.1/4.4%。


　　盈利预测与估值


　　考虑到中粮并表后协同效应发挥以及海外市场开拓，我们上调26-27 年营收并下调管理费用率预测，预计26-28 年归母净利为12.80/14.11/15.34 亿元（26/27 年较前值分别上调4.6%/2.1%），对应EPS 为0.50/0.55/0.60 元。


　　参考可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为18 倍，考虑到公司第一大客户收入占比和依赖度相对较高，我们给予小幅估值折价（26 年15 倍目标PE），对应目标价7.50 元（前值7.20 元，基于25 年15 倍PE），“买入”。


　　风险提示：红牛纠纷影响，需求不及预期，原材料价格大幅波动。

□.樊.俊.豪./.刘.思.奇    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司