奥佳华(002614)：静待26年需求回暖及盈利能力恢复

公司发布年报和一季报：25 年实现营业收入50.87 亿元/同比+5.2%，归母净利润1227 万元/同比-80.9%，扣非后归母净利为-705 万元/同比-129.0%；26Q1 公司营收12.76 亿元/同比+11.2%，归母净利润-6614 万元/由盈转亏，扣非后归母净利-7803 万元/亏损同比小幅扩大。公司25 年净利表现低于我们此前预期（0.95 亿元），主要是原材料价格上涨和产品结构变化等因素影响下，毛利率同比下滑。展望未来，我们认为公司聚焦保健按摩主业，积极布局自主品牌和海外ODM 业务，持续加码“AI+”科技创新，期待后续盈利能力修复，维持“买入”评级。


　　按摩椅收入相对承压，自主品牌表现亮眼


　　分产品看：1）25 年保健按摩实现营收37.84 亿元/同比+1.61%（其中按摩椅营收19.90 亿元/同比-2.78%，按摩小电器营收17.94 亿元/同比+6.98%），公司同步发展国内自主品牌和海外ODM 业务，积极打造爆款产品，并联合LINE FRIENDS 等热门 IP 迭代新品，25 年OG-7508 系列国内销量达2.7万台，国内“OGAWA 奥佳华”品牌净利润增长20.79%。2）此外，25 年健康环境业务实现营收5.79 亿元/同比+10.5%，主要得益于北美核心客户订单增加，并拓展了俄罗斯、中国台湾、韩国、德国、泰国等新的增量市场。


　　国内营收有所下滑，海外品牌和产能积极构建


　　分区域看：1）25 年国内营收13.41 亿元/同比-6.81%，主要是国内需求偏弱所致。2）25 年海外营收35.73 亿元/同比+10.30%，国际化布局成效显著。海外自主品牌业务积极拓展，国际“OGAWA 奥佳华”25 年销售额增长10.12%（其中马来西亚和越南市场分别增长7.3%、76.0%），此外公司积极布局海外产能，25 年越南工厂按摩小电器、健康环境等产品合计540万台/年产能建设并投产，越南工厂经营效益快速释放，实现了首年盈利，有效对冲了部分美国加征关税带来的负面冲击。


　　25 年毛利率同降2.1pct，拖累利润端表现


　　25 年公司综合毛利率33.9%/同比-2.1pct，我们判断主要是因为产品结构变化，相对高毛利的按摩椅业务收入占比下降。费用端，25 年整体期间费用率32.7%/ 同比-1.7pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为20.3/8.2/4.4/-0.2%，同比-0.8/持平/-0.4/-0.5pct，公司通过精益制造和供应链优化努力控费。综合影响下，25 年公司归母净利率0.2%/同比-1.1pct。


　　盈利预测与估值


　　考虑到终端需求仍有待修复，我们下调26-27 年毛利率预测，上调管理和财务费用率指标，并参考25 年所得税率上调预测年份税率水平，预计26-28年归母净利润为0.39/0.58/0.81 亿元（26/27 年较前值分别下调79%/78%），对应EPS 为0.06/0.09/0.13 元，BPS 为7.00/6.94/6.92 元。采用历史估值法，公司近3 年来历史平均PB 为0.98x，考虑到公司自主品牌业务经营渐入佳境，盈利能力有望筑底回升，我们给予公司26 年1.10x 目标PB，对应目标价7.70 元（前值为9.21 元，基于26 年35 倍PE），维持“买入”。


　　风险提示：保健按摩需求下滑，多元业务表现乏力，人民币升值。

□.樊.俊.豪./.周.衍.峰./.王.森.泉    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司