华能水电(600025)：发电量同比增长带动业绩提升

华能水电发布2025 年年报和2026 年一季报：2025 年实现营收265.95 亿元（yoy+6.89%），归母净利85.04 亿元（yoy+2.50%），归母净利润低于我们预期的87.12 亿元，主要是平均上网电价水平低于预期；其中4Q25 实现营收59.55 亿元（yoy+8.98%），归母净利9.65 亿元（yoy-9.95%）；1Q26 公司收入同比+7.02%至57.63 亿元，归母净利润同比+2.32%至15.43亿元，位于我们前瞻报告预期15.23-17.01 亿元的偏下区间。2025 年公司DPS 为0.205 元/股（含税），分红比例为44.91%，同比提升1.52pp。看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入”评级。


　　2025 年：量升电价降，新机组投产情况下财务费用仍同比下降


　　2025 年，公司上网电量同比+13.36%至1258.58 亿千瓦时，主要是：1）TB 水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升；2）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5 成；3）用电需求同比增长，云南省内和西电东送电量持续增加。我们根据公司披露2025 年电力收入除以总上网电量测算其上网电价（不含税）为0.210 元/千瓦时，同比下降1.2 分/千瓦时，我们认为主要是云南省内清洁能源市场化电价同比下降以及西电东送超发电量部分结算电价同比下降。即便2025 年陆续有新机组投产，公司财务费用仍同比-1.85%。


　　1Q26：电量持续增长态势，综合电价同比有所下降


　　得益于2025 年小湾和糯扎渡水库蓄水量同比提升，1Q26 公司在用电需求提升的背景下加快释放水电梯级蓄能，1Q26 公司上网电量同比+12.51%至237.46 亿千瓦时。采用公司1Q26 营业收入除以总上网电量，我们粗略推算公司综合上网电价（不含税）同比-1.2 分/千瓦时至0.243 元/千瓦时，我们认为原因包括：1）受电力供需变化影响，2026 年云南省清洁能源年度市场化电价或同比下降；2）1Q26 分电量结构看，相对低电价的澜沧江市场化五厂（功果桥/小湾/糯扎渡/景洪/龙开口水电站）上网电量同比+13.50%至122.51 亿千瓦时，占公司总上网电量比例同比+0.5pp 至58.6%；相对高电价的澜上点对网送深圳机组（存量5 厂+TB 电站）上网电量同比-15.73%，电量占比同比-3.5pp。


　　盈利预测与估值


　　考虑市场化电价同比下行趋势，我们下调公司2026-27 年综合上网电价4.5%/4.1%，从而下调公司2026-27年归母净利润6.8%/6.1%至88.11/92.43亿元，预计2028 年归母净利润为96.36 亿元，对应EPS 为0.47/0.50/0.52元，参考可比公司Wind 一致预期2026 年平均PE17.6x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26 年24.0x 目标PE，对应目标价11.35 元（前值：11.67 元基于26 年23.0x 目标PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：来水/市场化电价不及预期，水风光电站投产不及预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司