水井坊(600779)：2025年充分释放经营压力

公司发布25 年年报及26 年一季报，25 年实现营收/归母净利30.4/4.1 亿元（ 同比-41.8%/-69.7%） ， 25Q4 营收/ 归母净利6.9/0.8 亿元（ 同比-51.7%/-63.0%） ； 26Q1 实现营收/ 归母净利8.2/1.7 亿元（ 同比-14.9%/-10.1%）。25 年公司营收和利润表现符合我们此前预期。25 年面对外部环境变化，公司坚持稳中求进，主动降速、去库存、优结构，业绩阶段性承压，积极释放压力，为 2026 稳步恢复打下坚实基础。展望 26 年，公司渠道库存边际去化，期待动销边际向上。中长期视角下，公司产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略稳步推进，维持“买入”。


　　25 年公司主动降速出清


　　产品端，25 年高档/中档酒营收 26.9/1.7 亿元（同比 -43.59%/-34.33%），25Q4 高档/中档酒营收同比 -53.4%/-37.8%%，公司主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌； 分量价看， 25 年高档酒销量/ 吨价同比分别-30.5%/-18.9%，中档酒销量/吨价同比分别-21.3%/-16.6%。26Q1 高档/中档酒营收 7.5/0.3 亿元（同比 -11.39%/-36.39%）。新品方面，公司于 25年 9 月推出水井坊井 18，实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，维护新品价值链。渠道端，25 年新渠道/批发代理营收 6.5/22.1 亿元（同比+23.77 %/ -50.95 %），公司 25 年 7、8 月主动收缩停止发货，并采取多手段防窜货，当前渠道库存稳步消化。26Q1 新渠道/批发代理营收 1.3/6.5亿元（同比 -53.58%/+6.31%）。市场端，公司继续将核心地市按堡垒型、先锋型、潜力型进行精细划分并因地制宜投入，邀请梁朝伟代言强化品牌高端属性。


　　25 年盈利能力承压，26Q1 净利率稳中有升


　　25 年毛利率同比-2.9pct 至79.8%；26Q1 毛利率同比-2.1pct 至79.8%，我们判断系产品结构下行所致。费用端，25 年销售费用率同比+3.0pct 至28.1%，25 年管理费用率同比+7.6pct 至15.8%；26Q1 销售/管理费用率同比-3.5/+1.8pct 至24.0%/10.8%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25 年税金及附加率同比+1.4pct 至16.7%（26Q1 同比-2.2pct至14.8%）；最终25 年归母净利率同比-12.3pct 至13.4%，26Q1 归母净利率同比+1.1pct 至21.0%。现金流方面，公司25 年销售回款32.3 亿元（同比-39.6%）；26Q1 销售回款6.0 亿元（同比-17.9%），经营性净现金流0.7 亿元（同比+112.2%）。26Q1 末合同负债6.9 亿元，同比/环比分别-2.5亿元/-1.2 亿元。


　　期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级公司卡位次高端价位，25 年至今压力充分释放，但考虑到需求恢复节奏，我们略下调盈利预测，预计公司26-27 年营业收入为29.4/31.0 亿元（较前次-11%/-13%） ， 同比-3.2%/+5.5%； EPS 为0.83/0.95 元（ 较前次-10%/-14%），新引入28 年EPS 为1.09 元。参考可比公司26 年平均PE52 倍（Wind 一致预期），给予公司26 年52xPE，目标价43.16 元（前值47.84 元，对应26 年52xPE，可比公司估值对应26 年52xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.吕.若.晨./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司