比音勒芬(002832)：1Q26收入靓丽有望延续全年

比音勒芬发布2025 年及1Q26 报告：2025 年公司实现营收43.1 亿元（yoy+7.7%），归母净利润5.5 亿元（yoy-29.5%），利润端回落主要受品牌升级、渠道焕新、数字化转型及国际化多品牌布局带来的前置投入影响。


　　1Q26 实现营收15.2 亿元（yoy+18.4%），归母净利润3.9 亿元（yoy+16.5%）。


　　据2026 年2 月28 日及3 月26 日公告，公司总经理谢邕、职工代表董事申金冬拟于公告日起6 个月内分别增持公司股份1–2 亿元、0.5–1 亿元，截至4 月9 日最新公告，谢邕累计耗资1.7 亿元以16.5 元/股均价增持，申金冬耗资1829 万元以17.2 元/股均价增持，充分表明对公司前景信心。公司2025 年度公告派息比例74.6%，对应股息率约4%。我们看好公司持续推进多品牌、全渠道战略，线上渠道表现亮眼，核心品类优势稳固，维持“买入”评级。


　　多品牌矩阵纵深推进，核心单品优势持续夯实


　　2025 年，公司主品牌围绕“生活、户外、高尔夫”三大系列持续深化品牌定位，同时KENT&CURWEN、CERRUTI 1881 等品牌协同推进，推动公司由单一高尔夫品牌向多品牌高端服饰集团加速演进。分产品看，2025 年上装类收入19.2 亿元（yoy+12.1%），占比44.5%；外套类收入12.8 亿元（yoy+10.4%），占比29.6%；下装类收入7.2 亿元（yoy-4.0%），占比16.8%。上装和外套仍是收入增长的核心驱动，毛利率分别达到81.1%和72.3%，体现出公司在高价值单品上的定价能力与产品力优势。


　　线下渠道提质升级，线上高增延续强势表现


　　公司坚持高质量开店与低效店出清并行，2025 年末共有终端门店1400 家，其中直营净增加117 家至761 家，加盟净减少11 家至639 家，线下网络覆盖高端百货、购物中心、机场高铁枢纽、高尔夫球场等核心消费场景。分渠道看，直营收入27.4 亿元（yoy+6.9%），仍是公司零售基本盘；加盟收入10.9 亿元（yoy-4.4%），反映公司渠道结构的持续优化；线上收入4.5 亿元（yoy+71.5%），成为全年增速最快渠道。


　　前置投入压制利润，盈利能力有待修复


　　2025 年公司盈利承压，服装业务毛利率75.4%（yoy-2.0pct），主因品牌推广、门店升级和数字化转型等费用前置。2025 年公司销售费用20.2 亿元（yoy+25.2%），其中广告与宣传费/装修装饰费/电商服务费分别同比增长54.9%/35.6%/106.9%，反映出公司在品牌破圈和渠道形象升级上的投入力度。2025 年末存货为11.5 亿元（yoy+21.2%），主要系销售规模扩张及为1Q26 旺季备货所致，周转风险整体可控。1Q26 经营活动现金流净额同比增长44.6%至4.2 亿元，货款回笼、渠道效率与运营质量同步改善。


　　盈利预测与估值


　　考虑到终端零售需求有所回暖，我们上调2026-27 年营收预测+4.5%/7.0%至50.3/56.8 亿元，引入2028 年预测值63.3 亿元；同时考虑到短期公司尚处于投入阶段致盈利能力略有承压，我们下调2026-27 年归母净利润-10.8%/-11.6%至7.0/8.1 亿元，引入2028 年预测值9.1 亿元。参考Wind可比公司26E PE 均值为15.4x（前值：13x），我们认为公司主品牌营收增长稳健，长期随费用投放有效转化后，有望释放利润弹性，给予2026 年PE 18x（前值：15x，上调主因市场风险偏好回升），上调目标价7%至22.14元，维持"买入"评级。


　　风险提示：1）零售市场竞争加剧；2）消费复苏弱于预期；3）海外拓展不及预期。

□.樊.俊.豪./.张.霜.凝    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司