徐工机械(000425)：期待矿机和出海持续发力

徐工机械发布年报，2025 年实现营收1008.23 亿元（yoy+8.37%，重述后），归母净利65.72 亿元（yoy+8.96%，重述后），扣非净利65.50 亿元（yoy+13.68%）。其中Q4 实现营收226.66 亿元（yoy-1.49%，qoq-2.93%），归母净利5.95 亿元（yoy-12.42%，qoq-63.24%）。25 年业绩低于我们此前报告的预期（预测值73.5 亿元），主要系25Q4 汇兑损失以及信用减值计提增加导致。公司同期发布26 年一季报，收入298 亿元，同比+9%，归母净利润20.56 亿元，同比+1%。人民币升值、股份支付费用增加等因素叠加导致短期公司利润增长承压，扣除相关影响后利润仍有快速增长，看好公司未来土方机械、矿山机械出海空间，维持“买入”评级。


　　25 年土方、矿机出海贡献主要收入增量


　　分产品来看，25 年起重/土方/桩工/高机/矿山机械/道路机械/其他工程机械收入分别同比+11%/+25%/-6%/-17%/+24%/+4%/-2%。境内外收入分别同比+2%/+17%。土方机械紧跟行业回升态势，徐工挖机收入和净利润同比增长，内销占有率稳步提升，出口和后市场收入大幅增长；铲运事业部内销中大装稳居行业第一，出口连续 36 年保持行业第一。矿山机械等战略新产业打造梯次发展格局，不断提升产业竞争实力，加速量的合理增长，矿山露天挖运设备进位至全球第四。


　　25 年盈利能力稳定，盈利质量大幅提升


　　全年毛利率22.61%，净利率6.63%，分别同比+0.06 和+0.10pct，盈利能力略有提升，其中国内毛利率同比-0.64pct，海外毛利率同比+0.42pct。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.06/-0.01/+0.13/-1.40pct，除财务费用以外其他费用率基本稳定，财务费用率下降主要系汇兑损失有所减少。经营性现金流141 亿元，同比增长148%，创历史新高。风险敞口（表内应收款项+表外按揭、融资租赁担保）全年压降超300 亿。


　　Q1 出口贡献主要增量，扣汇利润增速约60%


　　26Q1 收入298 亿元，同比+9%，我们判断增长主要由出口拉动，归母净利润20.56 亿元，同比+1%。经营性现金流21.52 亿元，同比增长153%，创历史第一季度新高。净利率下降主要系人民币升值的影响，26Q1 汇兑损失及锁汇费用约4.8 亿元，25Q1 汇兑收益超4 亿，扣除汇兑影响后利润同比+60%，同时26Q1 股份支付费用近2 亿，25Q1 同期3500 万，若不考虑该因素，增长近70%。


　　盈利预测与估值


　　考虑到人民币升值造成的汇兑损失以及中东战事对于需求的扰动，我们下调公司26-27 年归母净利润(9%、13%)至87、107 亿元，并预计28 年归母净利润为125 亿元（三年预测期CAGR 为24%）。可比公司2026 年一致预测PE 均值约13 倍，考虑到公司盈利快速增长、经营质量向好，估值有望向三一看齐，给予公司26 年16 倍 PE 估值，目标价为11.84 元（前值12.96元，对应26 年16 倍PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：1）地缘政治及汇率波动风险；2）行业竞争格局超预期恶化；3）矿机新能源化进程不及预期；4）内需复苏预期不及预期。

□.倪.正.洋./.杨.任.重    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司