南微医学(688029)：1Q收入高增长但汇兑损失影响利润

公司2025 年收入/归母净利润/扣非归母净利润31.84/5.70/5.52 亿元，同比+15.6%/+3.1%/+1.4%，符合公司业绩快报。1Q26 收入/归母净利润/扣非归母净利润8.54/1.46/1.43 亿元，同比+22.1%/-9.0%/-11.2%。1Q26 净利润增速因部分产品毛利率下滑以及汇兑损失等影响而慢于收入增速，若剔除汇兑损失影响，1Q26 归母净利润为1.83 亿元，同比+27.3%。我们看好后续海外业绩保持快速增长、集采“反内卷”预期下国内业绩有望边际改善，维持买入评级。


　　25 年国内收入承压，海外收入高速增长


　　1）国内：25 年受国内集采等政策影响，GI 产品线、肿瘤消融产品线增长受阻，国内收入12.48 亿元，同比-9.7%，国内毛利率63.49%，同比-5.20pct；2）海外：公司已完成对CME 的并购，通过美国、欧洲、日本等多家海外子公司构建全球化稳定营销体系，25 年海外市场业绩表现亮眼，海外收入19.15 亿元，同比+40.8%，其中公司海外直销收入同比增长61%，已占海外收入的55%。海外毛利率64.86%，同比-1.95pct，受CME 并购对海外毛利率的稀释影响而有所下降。公司海外营收已超过总收入的60%。从地区情况看，亚太区收入13.61 亿元，同比-5%（其中亚太海外收入3.04 亿元，同比+7%）；美洲区收入7.01 亿元，同比+21%；欧洲、中东及非洲区（不含CME）收入6.18 亿元，同比+29%；子公司CME 并表收入2.67 亿元，相比往年同期+10%。


　　25 年内镜耗材及肿瘤介入收入稳定增长，部分产品收入受集采影响公司25 年内镜耗材类/肿瘤介入类/可视化类收入分别为25.06/1.93/0.40 亿元，分别同比+7.7%/-11.7%/+11.7%。25 年公司部分产品国内销售受到集采影响，公司积极优化产品结构、稳步推进渠道去库存，国内营销模式实现从渠道驱动向终端纯销驱动转型，稳住国内业务基本盘。


　　1Q26 财务费用率因汇兑损失影响同比明显上升，毛利率同比下降2025 年销售/管理/研发/财务费用率为23.43%/13.62%/6.25%/-2.07%，同比-0.03/+0.23/-0.08/-0.27pct ； 1Q26 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为20.13%/12.45%/5.48%/3.73%，同比-1.20/-1.48/+0.03/+8.25pct。1Q26 财务费用率同比提高较多主要由于汇兑损失影响。2025 年/1Q26 毛利率为64.09%/64.01%，同比-3.56/-1.68pct，毛利率同比下滑受集采政策及价格竞争、CME 并购稀释、美国关税、产品结构变化等因素共同影响。


　　国产内镜诊疗耗材龙头，维持“买入”评级


　　考虑到国内集采对国内业务收入及毛利率均有影响，我们下调相关收入及毛利率预期，预测26-28 年归母净利润分别为6.3/7.6/9.1 亿元（相比26/27年前值下调11%/9% ） ， 同比+10.1%/+21.7%/+19.0% ， 对应EPS3.34/4.07/4.84 元。考虑到公司持续加强海外业务渠道建设，收购CME 效果体现、海外收入有望持续快速增长，泰国制造中心26 年1 月正式落成启用，为提升全球交付效率、供应链韧性和成本结构竞争力提供保障，且消化集采等影响后国内业务或向好，我们给予26 年28x 的PE 估值（可比公司26 年Wind 一致预期均值20x），目标价93.59 元（前值97.65 元，对应26 年26x PE）。


　　风险提示：集采产品用量不及预期；海外关税政策影响；新品放量不及预期。

□.代.雯./.孔.垂.岩./.王.殷.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司