山西汾酒(600809)：26Q1小幅出清 回款表现仍稳健

业绩简评


　　2026 年4 月29 日，公司披露2026 年一季报，期内实现营收149.2亿元，同比-9.7%；归母净利53.8 亿元，同比-19.0%。


　　经营分析


　　营收拆分：


　　1）产品端：26Q1 汾酒/其他酒类分别实现营收147.1/ 1.7 亿元，同比分别-9.2%/-37.2%。


　　2）区域端：26Q1 省内/省外分别实现营收60.9/87.9 亿元，同比分别+0.1%/-15.4%。26Q1 末省内/省外经销商较25 年末分别-37/-10 家至766/3642 家。全国化外拓方面，公司规划针对不同区域匹配差异化产品与竞争策略，例如边缘市场聚焦玻汾拓展终端数量，成熟市场围绕青花30&青花26 深耕圈层。


　　从报表结构来看：


　　1）26Q1 归母净利率-4.2pct 至36.1.%，主要系毛利率同比-3.8pct至75.0%，以及税金及附加占比同比+1.5pct。


　　2）26Q1 末合同负债余额79.0 亿元，环比+9.0 亿元，26Q1 营收+△合同负债同比+15.7%；26Q1 销售收现160.2 亿元，同比+16.2%；26Q1 末应收款项融资余额环比+5.9 亿至26.5 亿元。回款端表现优于营收端，26Q1 末合同负债余额同比亦+20.9 亿元，考虑25Q4+26Q1 窗口销售收现同比亦有双位数增长。


　　盈利预测、估值与评级


　　我们预计26-28 年收入分别-4.6%/+7.0%/+9.8%；归母净利分别-9.1%/+9.6%/+12.9%，对应归母净利分别为111.4/122.1/137.8 亿元；EPS 为9.13/10.01/11.29 元，公司股票现价对应PE 估值分别为15.7/14.3/12.7 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安全风险。

□.刘.宸.倩./.叶.韬    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司