森麒麟(002984)：摩洛哥工厂放量在即或贡献增量业绩

森麒麟发布年报与一季报，2025 年实现营收86.12 亿元（yoy+1.19%），归母净利11.25 亿元（yoy-48.54%），扣非净利10.64 亿元（yoy-49.95%）。


　　其中Q4 实现营收21.74 亿元（yoy+0.16%，qoq-6.22%），归母净利1.10亿元（yoy-76.21%，qoq-68.11%）。Q1 公司实现收入20.82 亿元，同环比+1.27%/-4.23%；实现归母净利润2.1 亿元，同环比-42%/+92%。公司Q1 净利低于我们前瞻预期（3 亿元），主要是汇兑损失增加以及产销不及预期所致。考虑公司Q1 净利不及预期以及短期原料成本压力，我们下调公司26-27 年归母净利润预期；但考虑公司摩洛哥工厂区位优势以及放量预期，长期增长潜力仍可期，维持“买入”评级


　　美国关税致25 年与26Q1 业绩承压，摩洛哥项目放量在即25 年公司实现轮胎销售3146.6 万条，同比+0.18%；其中半钢胎销量3033万条，同比-0.54%；全钢胎销量113.8 万条，同比+24.2%。受美国关税影响以及24 年退税致基数较高影响，公司综合毛利率为21.28%，同比下降11.56pct。26Q1 公司毛利率为20.2%，同环比-2.55/+7.06pct。2025 年公司全力推进“森麒麟（摩洛哥）年产1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”产能有序爬坡。我们预计该项目26 年有望逐步产生增量贡献。


　　欧盟双方落地在即，公司海外双基地布局份额有望扩张美以伊冲突以来受原油价格上涨以及原料供应短缺影响，轮胎原材料已经历较大幅度上涨。据百川盈孚与隆众资讯，截至4 月24 日，半钢胎/全钢胎原料价格指数较年初分别增长27%/20%，已达历史较高水平。我们认为原料上涨或对轮胎行业短期生产经营带来一定压力，但伴随企业价格政策调整，成本压力有望逐步传导。此外，4 月27 日欧盟委员会贸易司针对AD733 轮胎反倾销案发布《一般披露文件》，对涉案中国企业征收3.4%至51.6%不等的反倾销税；C/2025/5924 反补贴诉讼仍在调查阶段。我们认为，伴随欧盟双反关税的逐步落地，具备充裕海外产能的中国企业有望规避贸易壁垒并进一步抢占海外份额；且伴随欧盟订单转移海外产能供应或愈发趋紧，进而有望带动产品价格上行。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司Q1 净利不及预期以及短期原料成本压力，我们下调公司26-27 年归母净利润预期为17.5/24.1 亿元（前值22.6/27.8 亿元，下调幅度23%/13%），并预计28 年净利润为28.2 亿元，对应EPS 为1.69/2.33/2.72元。参考可比公司2026 年Wind 一致预期10xPE，考虑公司摩洛哥工厂区位优势以及放量预期，给予公司26 年12xPE，目标价为20.20 元（前值26.16元，对应12 倍26 年PE）。维持“买入”评级


　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目进度不及预期。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司