洋河股份(002304)：2025年深度调整 2026Q1进一步去化经营包袱

2025 年深度调整、去化包袱，2026Q1 进一步释放经营压力。2025 年公司实现营业总收入192.1 亿元/同比-33.5%，归母净利润22.1 亿元/同比-66.9%；2025Q4 营业总收入11.2 亿元/同比-17.6%，亏损17.7 亿元/减亏1.36 亿元，利润落入此前预告中下区间，2025 年度现金分红率100%。2026Q1 营业总收入81.9 亿元/同比-26.0%，归母净利润24.5 亿元/同比-32.7%，两季度看公司进一步去化渠道包袱，下半年有望轻装上阵。


　　2025 年调整产品、渠道、组织，25Q4 净利率阶段性下滑较大。分产品看，2025年中高档酒/普通酒收入165.4/22.3 亿元，同比-32.0%/-43.2%，其中25H2分别同比-11.2%/-71.9%，我们预计梦之蓝主动控货、去化库存，第七代海之蓝铺货后逐步贡献收入，低端产品亦开始去库梳理渠道；蓝色经典结构沉降叠加低端货折加大，25 年高档/普通酒毛利率分别同比-1.12/-8.86pcts。


　　分地区看，2025 年省内/省外收入86.2/101.6 亿元，同比-32.4%/-34.5%，省内外均受到场景和需求减少影响；年末省内/外经销商较年初净-66/-429家，行业下行周期公司聚焦省内基地市场，省外渠道结构调整和优化力度更大。利润端看，2025 年毛利率-1.55pcts 至71.6%，税金及附加/销售费用/管理费用率17.8%/27.1%/9.3%，同比+1.08/+8.00/+2.65pcts，其中25Q4毛销差同比-22.48pcts，预计主因第四季度公司进行组织架构调整，整合优化战区/事业部/分办；叠加年末集中给渠道兑付费用，销售费用率波动较大，也影响25Q4 经营性现金流量净额亏17.3 亿元/同比-248%。


　　26Q1 进一步去化库存、纾压渠道。收入端看，我们预计第一季度海之蓝、天之蓝动销表现相对较好，其中七代海之蓝消费者自点率提升、渠道价值链平稳、经销商信心环比修复，水晶梦及M6+以上产品受需求影响延续较大下滑幅度。利润端看，公司在回款要求和费用投入上趋于理性，26Q1 毛利率同比-0.18pcts/销售费用率同比+0.13pcts，毛销差已有企稳趋势；税金率+1.71pcts 主因生产销售节奏错期影响；管理费用率+1.41pcts 判断系规模负效应。现金及回款看，Q1 销售收现62.6 亿元/同比-36.2%，旺季公司给予渠道资金政策、应收票据环比+2.6 亿元；经营性现金流量净额19.4 亿元/同比-23.5%，支出项同比比削减较多；截至Q1 末合同负债54.15 亿元/环比-21.14 亿元，判断系公司不再压回款指标、纾困渠道。


　　盈利预测与投资建议：伴随省内白酒消费需求缓慢复苏、公司进入报表低基数期，后三季度收入端有望逐步改善；公司重视渠道健康度，费用投入理性，预计产品结构和利润率也有望逐步改善。但考虑到26Q1 仍以释放压力为主、需求恢复也具有不确定性，下调26/27 全年收入及净利润预测并引入2028年预测， 预计2026-28 年营业总收入180.4/191.7/203.1 亿元， 同比-6.1%/+6.3%/+6.0%（前值26/27 年200.1/211.5 亿元）；预计归母净利润30.9/34.9/37.7 亿元，同比+40.2%/+12.8%/+8.1%（前值26/27 年40.5/43.9亿元）。当前股价对应26/27 年24.1/21.3xP/E，维持“中性”评级。


　　风险提示：产业政策导致消费场景下降，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

□.张.向.伟./.张.未.艾    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司