新产业(300832)：25年国内虽承压但海外收入快速增长

公司2025 年收入/归母净利润/扣非归母净利润45.77/16.20/15.64 亿元，同比+0.91%/-11.39%/-9.12%，略低于我们预期（25 年收入46.6 亿元，归母净利润17.6 亿元），主要由于毛利率受集采、DRGs 扩面等影响下滑，净利润增速慢于收入增速。1Q26 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润11.29/4.42/4.21 亿元，同比+0.3%/+1.0%/+1.1%，主要由于仪器类收入同比下滑导致收入增速放缓，且汇兑损失进一步影响利润，若剔除汇兑损失影响，1Q26 净利润同比增长13.2%。公司国内外装机持续拓展、装机结构优化，仪器装机进一步驱动试剂收入快速增长，我们看好后续核心业务收入持续增长、海外保持高增长态势，维持买入评级。


　　25 年国内装机量持续增长、大型机占比提升，因集采收入增速承压公司25 年国内主营收入25.64 亿元（-9.8%yoy），其中国内试剂收入同比-13.8%、仪器类收入同比+6.9%，受省际联盟集采及DRgs 等政策影响，国内市场阶段性承压。1Q26 国内收入同比-1.9%，其中试剂类收入同比+9.6%，受流水线收入确认周期较长的影响，仪器类收入同比下滑。25 年国内新增化学发光仪装机1462 台，其中大型机1157 台，占比达79.14%（同比+4.49pct）。我们预计26 年国内装机约1500 台，其中大型机1200 台。


　　25 年海外收入快速增长，试剂收入增速亮眼，收入结构持续优化公司25 年海外主营收入20.07 亿元（+19.2%yoy），收入保持快速增长，其中试剂类收入在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长35.0%，海外试剂业务收入占海外主营业务收入比重达65.1%（同比+7.6pct），海外收入结构逐渐优化。1Q26 海外收入同比+3.33%，其中试剂类收入同比+22.5%，仪器类产品因中东战事及国际物流影响，收入同比下滑。公司25 年海外化学发光仪装机3357 台，其中中、大型机2529 台，占比75.34%（同比+8.18pct），海外装机结构持续改善。我们预计26 年海外装机约3500 台。


　　25 年公司各项费用率同比略增长，毛利率同比下降2025 年销售/管理/研发/财务费用率为16.09%/2.78%/10.44%/-0.41%，同比+0.34/+0.01/+0.44/+0.36pct ；1Q26 销售/管理/研发/ 财务费用率为14.06%/2.65%/9.51%/2.86%，同比-0.15/+0.13/+0.45/+4.21pct。25 年各项费用率同比略增长，1Q26 财务费用率同比提高较多主要由于汇兑损失影响。


　　2025 年/1Q26 毛利率为69.25%/73.48%，同比-2.82/+5.46pct，我们认为25 年毛利率下滑主要由于部分产品因集采毛利率有所下降，而1Q26 公司整体收入中毛利率相对较低的仪器收入下滑、占比下降，从而整体毛利率同比上升。


　　走向世界的国产化学发光龙头，维持“买入”评级根据2025 年及1Q26 业绩情况，考虑到集采影响仍在，我们下调部分产品收入及毛利率预期，预测26-28 年归母净利润分别为18.4/21.0/23.4 亿元（相比26/27 年前值下调9.2%/9.7%），同比+13.4%/+14.5%/+11.3%，对应EPS 2.34/2.68/2.98 元。考虑到公司大型机及流水线装机持续拓展，且海外收入快速增长、收入结构持续优化，我们给予26 年28x 的PE 估值（可比公司26 年Wind 一致预期均值20x），目标价65.46 元（前值74.63 元，对应26 年29x PE）。


　　风险提示：传染病项目放量不及预期；海外拓展不及预期。

□.同.代.雯./.孔.垂.岩./.王.殷.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司