歌力思(603808)：海外业务逐步减亏 期待2026年利润快速增长

2025 年公司可比口径收入同增2.5%/归母净利润1.6 亿元。1）2026Q1 公司收入为7.4 亿元，同比+8%，归母净利润为0.4 亿元，同比+0%，扣非归母净利润为0.6 亿元，同比+111%。2）盈利质量方面，2026Q1 公司毛利率同比+5.1pct 至70.8%，销售/管理/财务费用率同比分别-1.2/-1.7/+2pct 至47.2%/5.7%/1%，净利率同比-0.3pct至7.9%。


　　2025Q4 公司收入同比-5%/归母净利润0.5 亿元。1）2025Q4 公司收入为8.4 亿元，同比-5%；归母净利润为0.5 亿元，扣非归母净利润为0.3 亿元，扭亏为盈。2）盈利质量方面，2025Q4 公司毛利率同比+5.1pct 至70.5%，销售/管理/财务费用率同比分别-3.2pct/-4.0pct/-9.2pct 至44.9%/7.4%/-5.5%；综合以上，净利率同比大幅增加至8.1%。


　　国内可比口径收入稳健增长，海外业务经营业绩逐季改善。1）分地区来看：国内业务2025 年可比收入同比增长约5.6%，其中歌力思主品牌经营情况相对稳健，国际品牌在国内市场业务呈现高质量增长；海外降本增效措施持续推进，2025 年收入同比下降16%左右，经营业绩表现逐季改善。 2）分渠道来看：2025 年公司线上/线下收入分别5.3/23.0 亿元，同比分别+1%/-7%（（商可可比口径收入增长13%）。3）分销售模式来看：2025 年公司直营/加盟收入分别25.3/3.0 亿元，同比分别-3%/-22%，2025 年末门店数量分别459/99 家，较当年年初（可比品牌口径）分别净减少9 家/净减少11 家，我们据此判断平均同店稳健增长。


　　主品牌经营趋势稳健， 其他品牌国内业务增速亮眼。1 ） 销售层面：


　　ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait/NBS 品牌 2025 年销售收入分别为11.18/4.67/6.41/5.87/0.15 亿元，分别-4%/+13%/-3%/+16%/+9%（我们根据经营情况判断IRO 海外收入下降，国内业务稳健快速增长）。2）渠道层面：2025 年末ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait/NBS 品牌门店数分别为 284/96/97/78/3 家，较年初分别-17/+2/-9/+5/-1 家。公司强调渠道质量提升，开设标杆形象店，品牌及产品力的提升有望驱动店效中长期持续稳步增长。


　　库存管理健康，现金流表现良好。2025 年末存货同比-11.9%至7.3 亿元，全年存货周转天数同比-25.5 天至296.5 天。现金流方面，公司2025 年经营性现金流量净额5.8亿元，约为同期归母净利润的3.5 倍。


　　期待2026 年利润持续增长。公司2025 年国内业务高质量经营，海外业务费用持续控制、经营业绩逐季改善，我们综合预计2026 整体趋势有望持续，公司报表端归母净利润有望在低基数下快速增长。


　　投资建议。 公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略清晰，考虑近期业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司2026~2028 年归母净利润分别为2.35/2.81/3.16 亿元，对应2026 年PE 为17 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：消费环境不景气风险；拓店不及预期；海外业务拖累风险，测算误差风险。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司