山西汾酒(600809)2026年一季报点评：Q1释压符合预期 现金流表现较优

事项：


　　公司发布2026 年一季报，一季度实现营业收入149.2 亿元，同降9.7%；归母净利润53.8 亿元，同降19.0%；销售回款160.2 亿元，同增16.2%；经营现金流量净额82.5 亿元，同增17.5%。截至Q1 末合同负债79.0 亿元，环比25 年末增加9.0 亿元。


　　评论：


　　Q1 收入符合预期，产品表现相对均衡、省内比较稳健。公司26Q1 收入/净利润分别同降9.7%/19.0%。符合此前预期。从产品结构看，汾酒/其他酒同比-9.24%/-37.25%，汾酒中各单品表现相对均衡，青30 及26 在聚焦核心客户培育下有所回升，青20 大单品价格及动销稳健，玻汾判断仍可有一定增长。分区域看，山西省内收入60.9 亿元（同比+0.1%），相对稳健，主要得益于青花25、巴拿马动销平稳及玻汾献礼版引导升级，后续会加强低度青30 的推广；省外收入87.9 亿元（同比-15.4%），适当降低压力、帮助渠道去库。


　　结构下移及税金扰动致净利率阶段性承压，现金流表现优质。26Q1 毛利率75.0%，下降3.8pcts，判断主要系产品结构降级所致（青30 等相对承压，玻汾放量占比提升）。税费率方面，营业税金率15.2%，同比提升1.5pcts，判断与生产销售端交税节奏、以及低端酒销售较多等因素有关，销售费用率、管理费用率相对平稳，因此净利率36.1%，同比下降4.2pcts。现金流方面表现优秀，26Q1 销售回款同增16.2%，25Q4+26Q1 同比+11%快于收入，经营现金流量净额同增17.5%，截至Q1 末合同负债79.0 亿元，环比25 年末增加9.0 亿元，为二季度留有一定余力。


　　实际基本面经营优质，战略端积极推进全国化、年轻化等布局。结合渠道反馈，公司今年春节动销超预期，库存边际上略有去化，目前总体处于良性可控水平。


　　战略及执行中公司保持积极，持续推进全国化，25 年公司省外市场收入占比超65%，全国93%省区实现正增，55%省区实现双位数增长，其中京津冀同增10%，长三角、珠三角同增12%。26 年公司全国化部署会更精细，针对不同类型实施差异化打法。同时公司近两年在电商、即时零售、会员商超等新渠道加强布局，设立专门部门统筹平衡线上线下价格体系、利润分配及推广资源。此外积极探索年轻化增量，推出观汾小酒馆、小规格产品、联名调酒等创新项目。


　　26 年还将推出类似侏罗纪的新概念产品，并储备其他新品类。


　　投资建议：估值性价比优势明显，长期发展空间较大，维持“强推”评级。公司一季报总体符合预期、现金流表现较好，实际基本面在行业中仍属优质良性，青20 批价稳定，终端份额总体提升，当前承诺25-27 年分红率维持65%，对应股息率4.5%，估值性价比突出。我们维持预计26-28 年EPS 为9.29/9.45/10.13 元，维持目标价232 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。

□.欧.阳.予./.田.晨.曦./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司