菜百股份(605599)：投资金驱动收入高增长 拓店节奏稳健

公司2025 全年业绩快速增长，四季度表现尤为突出；26Q1 增长势头延续，季内收入+74%、扣非净利润+62%。金价持续上涨驱动贵金属投资产品热销，2025年收入占比已超70%，也因此带来毛利率的结构性下降。预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.31 亿、15.72 亿、17.95 亿元，同比+18%、+18%、+14%，对应26PE12.3X，维持“强烈推荐”评级。


　　2025 年业绩快速增长，26Q1 增势延续。1) 2025 年：实现营收288.20 亿元，同比+42.44%；归母净利润11.33 亿元，同比+57.59%；扣非净利润10.26亿元，同比+50.00%。2) 2025Q4：营收83.48 亿元，同比+70.80%；归母净利润4.86 亿元，同比+194.77%；扣非净利润4.41 亿元，同比+176.73%。3）2026Q1：营收142.73 亿元，同比+73.59%；归母净利润3.98 亿元，同比+24.62%；扣非归母净利润4.49 亿元，同比+62.31%。26Q1 存在较多非经常性亏损，主要来自持有金融资产/负债产生的公允价值变动损失及处置损失6990 万，去年同期为正收益。


　　金价持续上涨驱动贵金属投资产品热销，饰品销售仍具韧性。2025 年收入拆分来看，贵金属投资产品收入210.01 亿元，同比+62.72%；黄金饰品59.46亿元，同比+8.65%；贵金属文化产品15.56 亿元，同比-0.39%；钻翠珠宝饰品1.59 亿元，同比+13.22%。


　　受产品结构影响毛利率有所下降。1) 2025 年：毛利率为8.30%（-0.63pct），主要系贵金属投资产品收入占比提升所致。毛利率分产品看，黄金饰品19.66%（+1.15pct），贵金属投资产品3.76%（+1.05pct），贵金属文化产品15.42%（-0.71pct）。25 年销售费用率1.87%（-0.49pct），管理费用率0.37%（-0.16pct），研发费用率0.03%（-0.01pct）。2025 年销售净利率4.01%（+0.42pct）。2）26Q1：销售毛利率7.13%（-1.21pct），销售净利率2.84%（-1.11pct）。销售费用率1.47%（-0.56pct），管理费用率0.27%（-0.15pct）。


　　渠道稳步扩张，2025 年净增6 家。2025 年末，公司直营连锁门店数量达106家，全年新开设门店17 家，关闭门店11 家，净增6 家。26Q1 净关店1 家。


　　盈利预测与投资建议。公司作为华北地区黄金珠宝龙头，“菜百首饰”品牌深入人心，线下门店稳步扩张并持续强化全渠道运营。由于公司2025 年及26Q1在金价增长驱动下业绩增速亮眼，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.31 亿、15.72 亿、17.95 亿元，同比+18%、+18%、+14%，对应26PE12.3X，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：金价波动风险，终端需求不及预期的风险，门店拓展不及预期的风险，盈利能力下降的风险。

□.刘.丽./.王.雪.玉    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司