桃李面包(603866)：26Q1营收降幅收窄 静候调整成效

公司发布《2025 年年报》与《2026 年第一季度报告》，25Q4 营收/归母净利润/扣非净利润14.0 亿元/-0.1 亿元/-0.2 亿元，同比-2.8%/转亏/转亏；26Q1 营收/归母净利润/扣非净利润11.7 亿元/0.5 亿元/0.5 亿元，同比-2.6%/-38.3%/-39.0%。公司收入端降幅逐步收窄，26Q1 净利润侧由于折让率增加、折旧费用、广告宣传费及所得税费用增加等多维扰动依旧承压。为应对外部需求疲软，公司持续推进产品创新与渠道调整，产品端SKU 扩张、渠道端加速对接零食量贩等高势能渠道。25 年公司上海研发中心成功投产，佛山生产基地加速建设，夯实生产与研发能力，为公司后续市场拓展提供支撑，静候公司调整成效。


　　26Q1 营收降幅逐步收窄，经利润侧多维扰动继续承压。25 年公司营收/归母净利润/扣非净利润54.5 亿元/2.8 亿元/2.7 亿元，同比-10.5%/-45.6%/-45.9%，25Q4 营收/归母净利润/扣非净利润14.0 亿元/-0.1 亿元/-0.2 亿元，同比-2.8%/转亏/转亏，25Q4 营收降幅收窄、所得税费用增加0.6 亿元造成拖累。26Q1营收/归母净利润/扣非净利润11.7 亿元/0.5 亿元/0.5 亿元，同比-2.6%/-38.3%/-39.0%。26Q1 收入降幅延续收窄，经利润侧由于折让率增加、折旧费用、广告宣传费及所得税费用增加依旧承压。25 年分红总额3.2 亿元，分红率约112.7%。


　　26Q1 主业下滑幅度收窄，区域市场调整深化。1）分产品来看，25 年面包及糕点/月饼/其他产品收入53.2 亿元/0.9 亿元/0.4 亿元，同比-9.9%/-31.7%/-29.6%。25 年公司芝士肉松蛋糕、软麻花面包等新品呈现较高速增长，产品综合竞争力继续获得提升。26Q1 公司面包及糕点收入11.6 亿元，同比-2.4%，降幅逐步收窄。2）分地区来看，25 年公司东北/华东/华北/西南/西北/华南/华中地区收入22.3 亿元/16.5 亿元/12.1 亿元/6.5 亿元/3.5 亿元/2.9 亿元/2.5 亿元，同比-8.9%/-15.7%/-11.8%/-10.9%/-18.8%/-19.7%/+16.9%。25 年公司在华东、华南等核心地区加快布局调整与优化；东北、华北等成熟市场加强渠道下沉；西南、新疆等新兴市场稳步推进销售网络建设。


　　毛利率小幅波动，费用与所得税增加影响净利。25 年公司毛利率/净利率分别为22.5%/5.2%，同比-0.9pct/-3.4pct，新建项目投产后折旧费等单位固定成本增加小幅影响毛利。25 年公司销售/管理/财务费用率分别为8.8%/2.3%/0.5%，同比+0.9pct/+0.1pct/+0.0pct，广告宣传费增加带动销售费率提升。25年公司所得税费用2.2 亿元（同比+22.6%），主要系公司冲销前期亏损子公司确认的递延所得税资产。26Q1 公司毛利率/净利率分别为21.0%/4.4%，同比-1.0pct/-2.6pct，公司加大折让力度稳定渠道、折让率上升，同时管理费用与所得税费用增加影响净利。


　　投资建议：26Q1 营收降幅收窄，静候调整成效。25Q4、26Q1 公司收入端降幅逐步收窄，26Q1 净利润侧由于折让率增加、折旧费用、广告宣传费及所得税费用增加等多维扰动依旧承压。为应对外部需求疲软，公司持续推进产品创新与渠道调整，产品端SKU 扩张、渠道端加速对接零食量贩等高势能渠道。25 年公司上海研发中心成功投产，佛山生产基地加速建设，夯实生产与研发能力，为公司后续市场拓展提供支撑，静候公司调整成效。预计公司26-28年归母净利润分别为2.63 亿元、2.89 亿元、3.28 亿元，维持“增持”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、动销不及预期、产能释放不及预期、成本上涨。

□.陈.书.慧./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司