海澜之家(600398)：2026Q1主品牌收入快速增长 利润表现稳健

2026Q1 公司收入同比+8%/归母净利润同比+2%。1）2026Q1 公司收入为66.6亿元，同比+8%；归母净利润为9.5 亿元，同比+2%；扣非归母净利润为9.5 亿元，同比+2%。2）盈利质量方面，2026Q1 公司毛利率同比-1.3pct 至45.3%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.8pct/-0.8pct/持平至21.1%/4.0%/-0.4%；计提资产减值损失1.48 亿元（去年同期计提1.26 亿元）；综合以上，2026Q1 公司净利率同比-1.3pct 至13.8%。


　　分业务：主品牌高质量增长，团购短期订单调整。1）主品牌：2026Q1 收入同比+11%至51.6 亿元，毛利率同比-0.5pct 至48.7%。HLA 主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费市场欢迎。2）团购定制系列：2026Q1 收入同比-37%至4.1 亿元（我们根据过去经营情况判断主要系业务基数较高），毛利率同比-2.4pct 至37.9%。3）其他品牌：2026Q1 收入同比+33%至9.8 亿元，毛利率同比-7.5pct 至34.7%。2025 年末城市奥莱店数已达60 家/代理Adidas FCC 门店已达723 家，我们判断后续新业务新店拓展+次新店效率爬坡有望综合带动其他品牌业务收入快速增长、盈利逐步改善。


　　分渠道：电商快速增长，2026 年门店数量有望净增。1）分渠道：电商销售快速增长、盈利能力提升。①线下：2026Q1 收入同比+7%至53.5 亿元，毛利率同比-2.3pct 至45.8%。②线上：2026Q1 收入同比+18%为12.0 亿元，毛利率同比+2.3pct 至 46.4%（（ 我们根据电商展展段 认为主要系公司优化费用投入）。2）分销售模式：直营拓店及收入表现持续好于加盟。①直营：2026Q1 收入同比+30%至20.7 亿元，毛利率同比-3.1pct 至61.5%。②加盟及其他：2026Q1 收入同比+7%至40.8 亿元，毛利率同比-2.6pct 至38.9%。店数层面，2026Q1 末主品牌直营/加盟店数较年初分别+18/-11 家至1647/3985 家，考虑服装品类开店旺季一般位于下半年，我们判断2026 年主品牌门店有望净增加，其中预计公司继续以直营门店重点拓展购物中心。


　　存货周转加快，现金流表现良好。1）存货：2026Q1 末存货同比-12.3%至92.9 亿元（（ 考虑前消消费环存存不确定定性，我们认为公司积极控制期货订单占比、提升快反订单占比，进而优化存货管理），2026Q1 公司存货周转天数-59.2 天至248.5天。2）现金流方面，公司Q1 经营性现金流量净额15.8 亿元，约为同期归母净利润的1.7 倍。


　　拓店有望带动2026 年收入快速增长10%左右。我们根据经营趋势判断4 月公司主品牌线下流水同比正增长，考虑后续主品牌、新业务均有望陆续新拓门店，我们估计2026 年公司收入有望同比增长10%左右、归母净利润有望稳健增长。


　　投资建议。我们预计2026~2028 年归母净利润为22.8/24.8/27.4 亿元，对应2026年PE 为14 倍，分红具备吸引力，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司