比音勒芬(002832)：Q1增长超预期 电商渠道成为新增长动力

核心观点


　　公司发布 2025 年和2026 年一季度业绩，Q1 增长提速：2025 年公司实现收入43.14 亿元，同比增长7.73%，归母净利润5.51 亿元，同比减少29.46%。


　　2026Q1 实现收入15.22 亿元，同比增长18.36%，归母净利润3.86 亿元，同比增长16.54%，扣非后归母净利润3.78 亿元，同比增长17.88%。公司拟每10 股派现7 元，分红率为74.62%。


　　电商、直营是主要增长驱动，多品牌矩阵搭建成型。25 年公司线上/直营/加盟渠道收入分别为4.51/27.45/10.89 亿元， 分别同比+71.49%/+6.89%/-4.44%，线上渠道放量增长，逐步成为公司发展的主要驱动。期间公司全力布局电商渠道，覆盖天猫、淘宝、京东、唯品会、抖音、小红书等平台，通过直播带货、社群营销、内容传播等方式，充分触达目标群体，线上运营能力持续迭代。后续公司将持续加码电商赛道建设，线上增长潜力有望持续释放。线下渠道方面，直营表现稳健，加盟略有调整。下年渠道稳步深耕，渠道布局持续优化。截至2025 年期末，公司直营/加盟门店数量为761/639 家，较年初变动117/-11 家。直营占比提升带动渠道结构持续升级，优质终端网络进一步加密下沉，为长期营收增长筑牢线下基本盘。同时，新品牌KC 开始发力，期末KC品牌门店达到近20 家，已陆续入驻香港海港城、澳门伦敦人、澳门威尼斯人、北京国贸、深圳万象天地、南京德基、沈阳万象城等高端购物中心，初步完成线上线下渠道布局。


　　渠道结构调整致毛利率下降，26Q1 费用率优化。25 全年/26Q1 公司毛利率分别为75.09%/75.27%，同比-1.92/-0.15pct，毛利率下降主要系公司产品结构有所调整，26Q1 显示出企稳迹象。25 年公司总费用率为58.63%，同比增加6.25pct，费用增加主因新品牌（KC、Cerruti 1881）推广、电商服务费及门店装修摊销增加， 26 年一季度总费用率已呈现企稳优化的趋势。公司期末存货周转天数275 天，同比增加4 天，处于正常变动水平。截至26Q1 期末，公司经营性现金流净额4.23 亿元，同比增长44.57%，经营质量持续保持改善。


　　电商、直营渠道扩容、品牌年轻化扩张、新品牌减亏放量是公司未来看点。


　　公司主品牌推进年轻化、全场景扩张，未来会覆盖更多场景和消费者人群，品牌心智不断加强。线上高增延续，未来占比将持续提升。直营渠道延续开店趋势，针对优质商圈不断加密，打造高质量线下渠道生态。新品牌KC 已完成初期布局，未来有望减亏放量。经营方面，公司高效建设数字化平台，利用AI赋能，有效提高公司经营管理效率。


　　投资建议：公司构建多品牌矩阵，加强新品牌渠道建设，26 年业绩有望企稳。


　　预计公司2026/27/28 归母净利润为6.75/7.82/8.70 亿元， EPS 为1.18/1.37/1.52 元，对应PE 估值分别为15/13/12 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：终端销售不及预期风险；新品牌业务不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

□.郝.帅./.艾.菲.拉.·.迪.力.木.拉.提    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司