伊利股份(600887)：25FY利润超预期 26Q1业绩开门红

25 年公司收入同比持平，归母净利润同比+36.8%，实现归母净利率10.0%超预期改善，26Q1 公司收入/归母净利润分别同比+5.5%/+10.7%，继续实现超预期增长。全年来看，公司目标收入/利润中个位数增长，达成目标确定性高，行业供需持续改善下，奶价上行周期有利于公司份额提升+毛销差改善，减值有望继续减少，同时分红率有保障，看好估值中枢持续修复。未来建议重点关注液奶复苏、供需平衡下的业绩改善，及深加工业务、大健康品类及海外市场带来的新驱动。我们预计26-27 年公司eps 分别为1.94、2.17 元，对应26 年估值14X，股息率5.4%，我们给予目标估值17X，对应目标价33.0 元，维持“强烈推荐”评级。


　　25Q4 公司收入同比-5.1%，归母净利润受益于减值减少扭亏为盈，全年利润超预期。2025 年收入/归母净利润/扣非归母净利润1159.31/115.65/110.68亿元，同比+0.13%/+36.82%/+84.13%，利润增长超预期。其中单Q4 收入253.67 亿，同比-5.1%，归母净利润11.4 亿，同比扭亏为盈。Q4 现金回款328.04 亿，同比-8.6%，慢于收入。25 年末公司每股派发红利0.9 元，现金分红56.9 亿，加上中期分红30.4 亿，全年合计分红87.3 亿，分红率75.5%符合指引。2026 年公司经营目标总收入1215 亿，同比+4.8%；利润总额136亿，同比+4.7%。


　　液奶价格及结构下滑为主，奶粉增长亮眼。分品类看，1）液体乳25 年收入704.2 亿，同比-6.1%，Q4（同比-11.4%），其中销量-0.6%、价格-3.1%、结构-2.4%；其中，常温整体中高个位数下滑，基础白奶表现略好于金典，常温酸高个位数下滑，乳饮料正增长；低温整体高个位数增长，其中低温鲜增长20%+；2）奶粉25 年整体收入327.7 亿，同比+10.4%（Q4 同比+1.9%），剔除澳优后同比+13.5%，其中婴配粉、成人粉均双位数增长；3）冷饮25 年收入98.2 亿，同比+12.6%（Q4 同比+4.5%），其中量+18.8%、价格-2.8%、结构-3.4%。4）其他业务25 年收入15.3 亿，同比+112.3%（Q4 同比+326%）。


　　毛销差改善，减值下降释放利润。25 年公司毛利率34.6%，同比+0.7pct，其中液体乳毛利率同比+0.46pct，主要受益成本下降，单吨成本下降4.9%。25年销售费用率/管理费用率分别同比-0.4/+0.2pct，销售费用中广告营销费用下降明显。全年毛销差提升1.1pcts。此外，25 年公司信用减值减少近3 亿，大包粉减值减少4-5 亿，商誉减值大幅减少29.4 亿，最终实现归母净利率10.0%，盈利能力显著改善。单Q4 看，公司毛利率32.1%，同比+1.1pcts，销售费用率/管理费用率分别同比+1.6/+0.7pct，毛销差同比下降0.5pct。归母净利率4.5%，受益于减值大幅下降，同比扭亏为盈。


　　26Q1 业绩超预期，液体乳实现正增长。26Q1 收入/归母净利润/扣非归母净利润348.25/53.95/53.29 亿元，分别同比+5.47%/+10.68%/+15.11%，收入/利润超预期。分业务看，液体乳同比+2.3%，其中金典增长好于基础白，常温酸小个位数下滑，奶粉同比+6.1%，其中婴配粉剔除澳优后实现大个位数增长，成人粉双位数增长，冷饮同比+7.1%，其他业务同比+241%。利润端，26Q1公司毛利率38.52%，同比+0.7pct，销售费用率16.7%，同比-0.2pct，毛销　　差同比+0.9%继续提升，归母净利率15.5%，同比+0.7pct。


　　投资建议：25FY 利润超预期，26Q1 业绩开门红，维持“强烈推荐”评级。


　　25 年公司收入同比持平，归母净利润同比+36.8%，实现归母净利率10.0%超预期改善，26Q1 公司收入/归母净利润分别同比+5.5%/+10.7%，继续实现超预期增长。全年来看，公司目标收入/利润中个位数增长，达成目标确定性高，行业供需持续改善下，奶价上行周期有利于公司份额提升+毛销差改善，减值有望继续减少，同时分红率有保障，看好估值中枢持续修复。未来建议重点关注液奶复苏、供需平衡下的业绩改善，及深加工业务、大健康品类及海外市场带来的新驱动。我们预计26-27 年公司eps 分别为1.94、2.17 元，对应26 年估值14X，股息率5.4%，我们给予目标估值17X，对应目标价33.0元，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化

□.陈.书.慧./.任.龙    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司