兖矿能源(600188)：外延内生并举支撑长期成长性

兖矿能源2026Q1 年实现营收345.89 亿元（yoy+1.83%），归母净利39.55亿元（yoy+42.14%），归母净利润整体符合我们此前预期（40.89 亿元），但若不考虑出售内蒙古鄂尔多斯新泰煤炭公司贡献的28.4 亿元一次性收益，扣非净利10.60 亿元（yoy-64.14%）低于我们预期（36.10 亿元），主要系：1）新疆区域主动控产、澳洲部分矿井出货节奏放缓；2）国际地缘冲突推升能源价格的传导具有滞后性，影响主要集中在3 月中下旬，对公司一季度业绩提振有限，毛利率水平不及我们预期；3）因产量下滑摊薄效应减弱、境外柴油成本上涨拉高单位成本。展望2026 年，海内外能源供需格局趋紧，煤价与油价中枢有望同步抬升，公司将充分受益于两重业绩弹性：一是中东冲突持续扰动全球能源供给，推动高卡澳煤价格持续上行，公司控股的兖煤澳洲作为澳大利亚核心现货煤生产商，具备较强的对国际澳煤价格的业绩弹性敞口；二是公司具备煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，拥有全国首套百万吨级煤间接液化示范装置，醋酸产能位居全国前列，考虑到化工产品具备原油价格相关性，油煤比价拉大有望增厚煤化工板块利润空间。维持“买入”评级。


　　煤炭量增利缩，煤化工盈利边际改善


　　公司26Q1 商品煤产量达4155.3 万吨（yoy-6.28%），销量达3952.5 万吨，（yoy+3.07%），煤炭业务收入同比上升1.05%至206.97 亿元，毛利率同比下滑6.17pct 至28.30%。26Q1 国际地缘冲突对能源价格的提振主要体现在3 月中下旬，对一季度业绩贡献有限，同时受产量下滑导致固定成本摊薄效应减弱、境外柴油成本上涨影响，对盈利造成挤压。煤化工板块26Q1 产销量分别为260.8/223.0 万吨，其中甲醇单位成本1196 元/吨（yoy-11.2%）、平均售价1651 元/吨（yoy-10.3%），醋酸单位成本1872 元/吨（yoy-15.4%）、平均售价2353 元/吨（yoy-1.3%），毛利率同比增加2.8pct 至25.8%。虽然当前产品价格仍处于低位修复阶段，但得益于柔性排产与产品结构优化，板块盈利水平已出现边际改善迹象。


　　公司全产业链布局完善，海内外优质资产协同支撑长期成长公司煤炭主业“十五五”成长路径清晰，规划期末新增商品煤产能约7000万吨、原煤产量突破3 亿吨；煤化工板块新项目稳步推进打开成长空间，国际油气价差扩大也有望深化煤化工成本优势；非煤矿产方面，国内大型钼矿与加拿大氯化钾资源持续推进，打造新的利润增长点。公司控股子公司兖煤澳洲于2026 年4 月14 日签署交易文件，拟收购红隼集团100%权益，间接持有澳洲优质红隼煤矿80%权益。该矿为澳大利亚大型在产井工煤矿，主产高品质硬焦煤，资源储量充足、生产效率领先，2025 年原煤产量约810万吨、商品煤约590 万吨，2026 年潜在商品煤产量约600 万吨，收购完成后将进一步补强公司海外优质焦煤资产，构筑公司长期业绩增长基石。


　　盈利预测与估值


　　“美以伊冲突”或拉动澳煤价格中枢上行，油煤比价拉大也有望增厚煤化工板块利润。我们维持公司2026-2028 年归母净利润预测为193.11/150.16/158.35 亿元，对应EPS 为1.92/1.50/1.58 元。基于可比公司iFinD 一致预期15.44 倍，给予公司26 年15.44 倍PE 估值，对应上调A股目标价至29.64 元（前值A 股目标价27.96 元，对应26 年14.53 倍PE）；基于近三个月49.97%A/H 溢价和0.88HKD/RMB 汇率，上调H 股目标价至22.46 港币（前值A/H 溢价为48.6%，汇率为0.88HKD/RMB，H 股目标价为21.91 港币）。


　　风险提示：煤炭需求低于预期；项目建设进度慢于预期；海外收购审批存在不确定性。

□.刘.俊./.王.嵩./.马.梦.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司