古井贡酒(000596)：行业调整期深蹲蓄力 静待业绩拐点回升

核心观点


　　古井贡酒2025 年及2026 年Q1 业绩承压，系行业调整期主动调整所致。2025 年公司营收188.32 亿元、归母净利润35.49 亿元，同比分别下降20.13%、35.67%，25Q4 归母净利润转亏4.11 亿元，主因收入下滑及黄鹤楼商誉减值。2026 年Q1 业绩降幅收窄，营收74.46 亿元、归母净利润16.07 亿元，同比分别下降18.59%、31.03%，盈利边际改善。公司主动推进渠道去库，当前库存已至健康区间，批价企稳。目前公司估值处于历史低位，安全边际充足，短期静待库存出清、业绩回升，中长期看好全国化与产品升级带来的价值重估。


　　事件


　　公司发布2025 年年度报告和2026 年一季报。


　　2025 年全年营收188.32 亿元，同比下降20.13%，归母净利润35.49 亿元，同比下降35.67%。2026Q1，公司营收74.46 亿元，同比下降18.59%，较25 年全年降幅收窄1.54 个百分点，归母净利润16.07 亿元，同比下降31.03%。


　　简评


　　公司在行业调整期处于深蹲蓄力阶段，整体业绩呈现连续双季承压态势，其中2025 年全年营收188.32 亿元，同比下降20.13%，归母净利润35.49 亿元，同比下降35.67%，扣非归母净利润34.89亿元，同比下降36.06%，毛利率79.26%同比微降0.64 个百分点，净利率19.33%同比下降4.87 个百分点，单季度来看，25Q4 表现尤为疲软，营收仅24.07 亿元，同比大幅下滑46.61%，归母净利润更是由盈转亏，亏损4.11 亿元，主要原因在于收入大幅下滑、刚性成本压力叠加黄鹤楼商誉减值约3 亿元的影响。


　　进入2026 年Q1，公司业绩降幅有所收窄，当期营收74.46 亿元，同比下降18.59%，较25 年全年降幅收窄1.54 个百分点，归母净利润16.07 亿元，同比下降31.03%，扣非归母净利润15.98 亿元，同比下降30.86%，盈利边际呈现改善迹象，毛利率77.85%同比下降1.84 个百分点但环比25Q4 提升2.76 个百分点，净利率22.26%同比下降3.86 个百分点但环比25Q4 大幅提升40.66 个百分点，体现出公司费用管控已初见成效。


　　经营层面，公司产品与渠道均面临一定压力，但结构优化凸显出较强韧性，产品端来看，核心的年份原浆系列25 年营收145.92 亿元，同比下降19.32%，占总收入的77.5%，仍是公司收入的基本盘，古井贡酒系列25 年营收19.22 亿元，同比下降14.25%，降幅小于核心系列，彰显出大众价格带的较强韧性，而黄鹤楼及其他业务25年营收20.26 亿元，同比下降20.19%，受区域市场调整及商誉减值影响拖累明显。渠道端，线下渠道作为主力仍处于收缩状态，25 年营收178.24 亿元，同比下降21.85%，公司为了换取渠道健康，主动放慢发货节奏、严控产品批价、加速渠道去库，短期牺牲了部分规模；线上渠道则成为重要增量补充，25 年营收10.08 亿元，同比增长30.65%，京东、天猫等主流平台表现亮眼，与此同时，25Q4 至26Q1 公司持续推进渠道去库工作，当前库存已降至健康区间，核心产品批价趋于企稳，为后续回款反弹奠定了坚实基础。


　　费用与现金流方面，25 年受收入下滑影响，销售费用率同比提升2.8 个百分点、管理费用率同比提升1.6 个百分点，费率被动抬升，不过26Q1 费用率环比有所改善，费用管控成效逐步释放；现金流方面，25 年经营活动现金流净额19.47 亿元，同比大幅下降58.81%，现金流与净利润比值小于1，盈利质量短期承压，主要原因是渠道去库导致预收款减少。


　　从行业与公司发展逻辑来看，2025 年白酒行业整体呈现量缩价跌、库存高企、消费分化的特征，商务宴请需求收缩，次高端价格带竞争白热化，中小酒企份额被持续挤压，龙头企业凭借品牌与渠道优势实现集中度提升，在这样的行业环境下，古井贡酒采取主动调整、深蹲蓄力的策略，聚焦去库、稳价与结构优化三大核心。短期来看，未来1-2 个季度公司将持续推进渠道去库、维护批价稳定，预计26Q2 库存有望进一步出清，回款增速将逐步修复；中期来看，公司将重点巩固安徽省内基本盘，深耕华东、湖北等10-20 亿元级重点省外市场，推动全国化布局从点状突破向面状覆盖转型，同时强化年份原浆高端矩阵，优化大众价格带产品结构，提升高毛利产品占比，带动毛利率回升。


　　估值与展望方面，截至4 月28 日收盘价，公司PE（TTM）约11.91 倍、PB（LF）约2.21 倍，处于历史低位区间，显著低于行业平均水平，安全边际充足。核心看点在于，渠道去库已接近尾声，26Q2 起业绩有望逐季改善，省内基本盘稳固且省外全国化空间广阔，线上渠道高增长与产品升级将持续优化收入结构与盈利能力，同时低估值叠加高分红优势（25 年每10 股派34 元，分红率约50%），股息率吸引力较强。古井贡酒2025 年至2026年Q1 的业绩承压，是行业调整期主动深蹲蓄力的结果，公司核心发展逻辑未被破坏，渠道去库、稳价、优化结构的策略成效逐步显现，当前估值具备充足安全边际，随着渠道库存出清、批价企稳回升，26 年下半年有望迎来业绩拐点，中长期看好公司全国化深化与产品升级带来的价值重估。


　　盈利预测：下调公司盈利预测。预计2026-2028 年公司实现收入188/194/203 亿元，同比增长0%/3%/5%；实现归母净利润37/38/40 亿元，同比增长4%/4%/5%。对应PE 为15/15/14X，维持“买入”评级。


　　风险提示：省外市场扩张不及预期。古井贡酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。


　　省内竞争加剧。虽然在安徽本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。


　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

□.杨.骥./.刘.瑞.宇    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司