山西汾酒(600809)2026年一季报点评：Q1主动调整 经营韧性强

事件：山西汾酒发布2026 年一季报，26Q1 营收149.23 亿元，同比-9.68%，归母净利润53.83 亿元，同比-19.03%，扣非后归母净利润53.79亿元，同比-19.18%。


　　主动调整积极蓄力，省内大本营表现更优。分产品来看，26Q1 汾酒系列、其他酒类收入分别为147.1、1.7 亿元，分别同比-9%、-37%，一季度总体同比下降，我们预计青花30 有所恢复，腰部产品相对稳健，玻汾表现靠前；分地区来看，26Q1 省内、省外收入分别为60.9、87.9 亿元，分别同比+0.06%、-15%，山西省内大本营春节期间更为稳健，省外环山西及长江以南核心市场加大去库稳价。一季度末经销商4408 家，较25 年末下降47 家。


　　26Q1 盈利有所承压，合同负债表现亮眼。26Q1 销售净利率同比-4.1pct至36.2%，主要系毛利率下降、税金及附加率抬升综合所致。26Q1 毛利率同比-3.8pct 至75.0%，税金及附加率同比+1.5pct 至15.2%，期间费用率同比+0.1pct(其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4pct/+0.4pct/持平/持平)。非经科目表现平稳。此外26Q1 销售回款160.2 亿元，同比+16.2%，26Q1 末合同负债79.0 亿元，环增9.0 亿元/同增20.9 亿元，合同负债表现亮眼。


　　高分红规划强化安全边际，中长期成长性仍然突出。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，我们预计26 年下半年有望边际改善，而公司最新公告25-27 年每年度分红总额不低于当年归母净利润的65%，高分红规划进一步强化安全边际。中长期来看，汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200 亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间仍然突出。


　　盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，我们预计26年行业报表营收增长将呈现前低后高，板块良性预期有望年中形成。而公司中长期成长性仍然突出，玻汾、青20 全国化趋势能见度高，同时亦期待腰部产品经过下沉培育、逐步兑现场景修复增量。参考26Q1 经营节奏，我们维持2026-2028 年归母净利润预测为123、136、152 亿元，对应当前PE 分别为14、13、11X，维持“买入”评级。


　　风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；省外竞争加剧。

□.苏.铖./.郭.晓.东    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司