伊利股份(600887)：经营维持稳健 盈利弹性释放

25 年收入/归母净利/ 扣非净利分别为1159.3/115.7/110.7 亿， 同比+0.1%/+36.8%/+84.1% ； 其中25Q4 收入/ 归母净利/ 扣非净利为253.7/11.4/9.7 亿，同比-5.1%/+147.2%/+138.7%；26Q1 收入/归母净利/扣非净利为348.3/54.0/53.3 亿，同比+5.5%/+10.7%/+15.1%，由于资产减值损失同比减少及投资收益同比增加等，25 年利润超出我们预期（我们此前预期25 年归母净利107 亿），由于毛销差表现亮眼，26Q1 利润超出我们预期（我们此前预期26Q1 归母净利50 亿）。收入端，25 年液奶业务收入同比-6.1%，主因外部消费环境平淡，但奶粉及奶制品25 年收入同比+10.4%，延续正增态势，主要由婴配粉贡献、行业主要产品价盘企稳；25年冰品收入亦实现同比正增，26 年亦有望维持较好的成长速度。利润端，25 年公司毛利率同比+0.6pct，毛销差同比+1.0pct，归母净利率同比+2.7pct，全年9%的利润率目标顺利兑现；26Q1 毛利率同比+0.7pct，毛销差同比+0.9pct，归母净利率同比+0.7pct，在去年同期的高基数上仍有稳健的盈利表现。26 年公司计划实现营收1215 亿（同比+4.8%），利润总额136 亿（同比+4.7%），公司经营有望延续稳健向好态势，维持“买入”。


　　25 年液态奶业务销售承压，奶粉与冰品业务延续收入正增产品端，25 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮实现营收704.2/327.7/98.2 亿，同比-6.1%/+10.4%/+12.6%，25Q4 同比-11.4%/+1.9%/+4.5%。25 年液奶业务收入同比有所下滑，主因外部消费环境平淡，25Q3 阶段性外卖平台价格战对于酸奶等品类的销售造成一定的负面影响；但奶粉及奶制品25 年收入同比+10.4%，延续正增态势，主要由婴配粉贡献、行业主要产品价盘企稳；25 年冰品收入亦实现同比正增，26 年亦有望维持较好的成长速度。26Q1液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮实现营收201.0/93.5/44.0 亿， 同比+4.4%/+6.1%/+7.1%，液奶业务收入实现正增，奶粉及奶制品收入维持稳健。


　　26Q1 毛销差同比+0.7pct，归母净利率同比+0.7pct25 年毛利率同比+0.6pct 至34.7%（25Q4 同比+1.1pct），其中液奶/冷饮/奶粉及奶制品毛利率同比+0.5/+0.6/+0.5pct；26Q1 年毛利率同比+0.7pct至38.4%，主因原奶成本红利有所延续、公司主动调整折扣促销力度、春节带动产品结构向上拉升等。25 年销售费用率同比-0.4pct 至18.6%（25Q4 同比+1.6pct），全年维度费用控制卓有成效，26Q1 年销售费用率同比-0.2pct至16.7%；25 年毛销差同比+1.0pct 至16.2%（25Q4 同比-0.5pct），26Q1年销售费用率同比+0.9pct 至21.8%；25 年管理费用率同比+0.2pct 至4.1%（25Q4 同比+0.7pct），26Q1 年管理费用率同比-0.1pct 至3.7%。最终25年归母净利率同比+2.7pct 至10.0%（25Q4 同比+13.5pct），去年同期存在商誉减值等大额影响；26Q1 归母净利率同比+0.7pct 至15.5%。


　　盈利预测与估值


　　我们看好原奶周期逐步走向供需平衡，原奶价格有望企稳回升，小乳企发动价格战的能力减弱，伊利液奶业务有望提升市场份额，多元化业务有望持续拓展，我们上调公司盈利预测，预计公司26-27 年归母净利润分别为125.5/134.1 亿（较前次+8%/+8%），引入28 年归母净利141.7 亿，对应26-28 年EPS 为1.98/2.12/2.24 元。参考可比公司26 年平均PE 估值23x，给予其26 年23xPE，上调目标价至45.54 元（前值36.60 元，对应26 年20xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动，行业需求不及预期，食品安全风险。

□.吕.若.晨./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司