家联科技(301193)：短期产能影响盈利水平 看好3D打印耗材业务

业绩回顾


　　2025 年业绩低于我们预期


　　公司发布2025 年业绩：收入26.87 亿元，同比+15.53%；归母净利润-0.76 亿元，同比-232.82%。新基地爬坡及行业竞争加剧，业绩低于我们预期。


　　1Q26 公司实现收入/归母净利润7.53/-0.99 亿元，分别同比+48.9%/亏损扩大，业绩符合我们预期。


　　发展趋势


　　1、内销驱动收入增长，产品结构持续优化。2025 年公司收入同比+15.53%，分产品看，塑料制品、生物全降解制品、植物纤维制品、纸制品及其他收入同比分别+14.4%/+10.8%/+53.9%/+5.7%，泰国工厂投产后植物纤维产品快速放量。分地区看，中国地区收入为14.29 亿元，同比+37.85%，成为主要增长引擎；而北美、欧洲、大洋洲地区收入分别为9.97/1.27/0.58 亿元，同比分别-1.15%/-32.97%/-9.86%，外销市场整体承压。


　　2、产能爬坡致盈利能力承压。2025 年公司毛利率为13.19%，同比-4.43ppt，主要受行业竞争加剧及泰国新工厂产能爬坡影响。费用方面，公司2025 年期间费用率同比+2.5ppt，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比+0.1/+2.3/+0.5/-0.4ppt 至5.2%/8.8%/2.5%/2.6%，综合影响下，公司2025 年归母净利率同比-5.3ppt 至-2.8%。


　　3、关注海外产能释放及内销份额提升。我们认为环保趋势下植物纤维、PLA 等降解材料仍有较大渗透空间，随着公司泰国基地产能利用率逐步提升，固定成本被摊薄，公司盈利水平有望修复。此外，公司凭借技术优势持续拓宽业务边界，布局3D 打印耗材业务，与全球领先的3D 打印机品牌合作良好，我们看好公司3D 打印耗材业务的成长空间。


　　盈利预测与估值


　　维持26 年利润预测不变，引入27 年净利润预测1.55 亿元，当前股价对应26/27 年55/35 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑估值年份切换至26 年及打印耗材业务成长性，上调目标价50%至27 元，对应26/27 年60/39 倍P/E，较当前股价有9%的上行空间。


　　风险


　　行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，产能爬坡速度不及预期。

□.徐.卓.楠./.柳.政.甫./.刘.玉.雯    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司