周大生(002867)：毛利率提升支撑盈利韧性 关注渠道优化、品牌升级

2025 年归母净利润同比+9.2%，2026Q1 归母净利润同比+16.4%公司发布年报、一季报：2025 年实现营收88.15 亿元（同比-36.5%，下同）、归母净利润11.03 亿元（+9.2%）；2026Q1 实现营收19.54 亿元（-26.9%）、归母净利润2.93 亿元（+16.4%）。考虑到金价波动、消费承压等因素，我们下调公司2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为12.96/15.00/16.88 亿元（2026-2027 年原值为13.60/15.89 亿元），对应EPS 为1.19/1.38/1.56 元，当前股价对应PE 为11.2/9.7/8.6 倍。我们认为，公司主动调整产品与渠道结构，品牌势能已见到稳步提升，当前估值合理，维持“买入”评级。


　　高金价下加盟商补货需求疲软影响收入，但毛利率提升支撑盈利韧性2025 年分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收18.87/28.57/38.94 亿元，同比+8.2%/+2.2%/-57.6%；分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收63.42/7.61/7.88 亿元，同比-44.6%/+0.4%/+11.6%。2026Q1 分模式看，公司自营线下/ 线上/ 加盟分别实现营收7.33/7.05/4.82 亿元， 同比+39.0%/+32.0%/-69.6% 。盈利能力方面， 2025 年公司综合毛利率31.4%（+10.6pct）、2026Q1 综合毛利率为39.4%（+13.2pct），受益于产品结构优化、品牌矩阵效应显现及金价上行，毛利率明显改善。费用端，2025 年公司销售/管理/财务费用率分别为12.2%/1.4%/0.2%，同比分别+3.8pct/+0.6pct/+0.1pct。


　　渠道结构性调整，国家宝藏品牌升级发力，强化高端场域进驻（1）渠道：2025 年公司线下新开/净开门店435 家/-529 家，期末门店总数达4479家，其中加盟/自营分别净开-574/49 家，加盟渠道承压。（2）品牌：对高端子品牌“周大生×国家宝藏”进行升级，定位“国宝文脉臻藏金品”，深化《国家宝藏》IP 合作，成功入驻SKP、万象城等顶级商业体，增加高端客群消费场域可见度。


　　（3）产品：持续构建差异化产品布局，国家宝藏推出采用独家“云锦织金”工艺的云锦系列，主品牌持续深耕四大福佑文化 IP，重磅打造吉祥四宝系列。


　　风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、新品牌门店拓展不及预期等。

□.黄.泽.鹏    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司