双良节能(600481)：25年经营现金流大幅转正

公司公布2025 年报及2026 年一季报业绩：2025 年实现收入75.7 亿元，同比-42.0%；归母净利-11.2 亿元，同比减亏。公司年报归母净利低于我们预期（-5.4 亿元），主要原因为4Q25 硅料涨价导致盈利承压，叠加计提资产减值损失1.5 亿元。1Q26 实现收入13.2 亿元，同/环比-36.5/-11.3%；归母净利-3.9 亿元，公司经营承压主要系产业链价格低迷导致盈利延续低位。


　　展望后续，公司推进节能节水与氢能业务，有望受益于下游需求释放，光伏业务持续深化降本增效，或受益于行业出清带来的竞争格局重构，维持“买入”评级。


　　25FY 毛利率同比改善，经营现金流大幅转正


　　2025 年公司毛利率4.6%，同比提升6.8pct，主要系低毛利光伏业务受行业影响收入占比下降，叠加公司加速海外市场拓展与经营降本增效，节能节水装备与光伏产品毛利率均同比改善。2025 年公司经营性现金流为20.2 亿元，实现大幅转正，主要得益于亏损同比收窄，以及加强货款回收。


　　节能节水：顶层加码节能降碳，公司经营稳中有升4 月22-23 日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》、《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，从顶层设计维度加码节能降碳，我们认为有望释放相关设备需求。公司作为节能领域头部企业，在溴冷机、换热器、冷却系统等产品技术实力深厚，并实现数据中心、零碳园区等订单开拓。公司节能节水系统2025 年营收27.2 亿元，同比-9.3%，毛利率27.7%，同比+0.9pct，经营稳中有升。


　　氢能：绿氢平价加速来临，公司持续开拓国内外市场“十五五”规划将氢能提升至“未来产业”战略高度，海外船运、航空碳排管控政策进一步趋严，叠加地缘冲突背景下传统能源价格波动放大，我们看好绿氢平价有望加速到来，驱动下游需求放量。公司深耕绿电制氢系统，国内市场已完成多个地区的直销网络布局，在手订单包括5000/3000/2000 标方等多规格碱性水电解槽；海外市场已成功中标印度ACME 阿曼年产10 万吨绿氨项目，2026 年3 月已完成16 套绿电制氢系统交付，并逐步打通欧洲、中东、南亚、东南亚等区域的销售渠道，有望陆续实现订单落地。


　　光伏：深化降本增效，静待行业回暖


　　2025 年公司光伏产品营收44.2 亿元，同比-50.1%，主要系硅片销售下滑与价格下跌。得益于公司持续深化降本增效，实现成晶率、成品率、拉晶效率、人工效率提升，2025 年光伏产品毛利率同比提升5.8pct。展望后续，受制于行业需求回落，硅片价格或维持低位，公司依托于降本增效有望实现减亏，叠加拓展代工业务有望降低硅料价格波动影响。


　　盈利预测与估值


　　考虑到短期光伏产业链价格修复有待观察，我们下调公司硅片业务营收及毛利率假定，下调公司26-27 年归母净利润为0.19、7.87 亿元（前值7.01、10.89 亿元），并预计28 年归母净利润为10.68 亿元。我们看好全球能源转型支撑光伏中长期需求向好，叠加低效产能出清优化竞争格局，27 年产业链盈利能力有望回归合理水平，切换至27 年估值体系，可比光伏产品/零碳设备公司27 年PE 均值为20.13/20.37x，给予公司27 年光伏产品/零碳设备3.0/4.9 亿元净利，20.13/20.37xPE，下调目标价至7.73 元（前值10.09 元，对应26 年光伏产品/零碳设备3/4 亿元净利，31.41/21.05xPE）。


　　风险提示：光伏供需格局修复不及预期，下游需求不及预期等。

□.刘.俊./.边.文.姣./.苗.雨.菲    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司