中金黄金(600489)：金价上行致使盈利释放

2025 年，公司实现营业收入790.75 亿元（yoy +20.62%），归母净利润49.34亿元（yoy +45.71%），扣非归母净利润57.72 亿元（yoy +63.41%）。2026年一季度，公司实现营业收入225.88 亿元（yoy +52.01%），归母净利润23.81 亿元（yoy +129.23%），扣非归母净利润23.89 亿元（yoy +88.43%）。


　　Q1 业绩增长主要系上期所黄金均价同比大涨62.19%至1091.33 元/克叠加金铜产销量增长，矿山业务盈利弹性充分释放；2025 年归母净利润低于扣非净利润主要系套保等衍生工具产生非经常性损失约8.38 亿元。展望后市，随着金价维持高位运行及公司资源整合深化，业绩有望保持高增长。维持“买入”评级。


　　25 年金价驱动营收高增，矿山毛利率大幅提升2025 年营收增长主要因上期所黄金均价同比上行43.15%驱动金产品收入高增（501.02 亿元，yoy +36.25%）及铜产品收入稳增（339.46 亿元，yoy+9.27%）。公司2025 年整体毛利率为16.71%（yoy +1.46pct），其中矿山业务毛利率53.90%（yoy +7.53pct），冶炼业务毛利率3.84%，矿山业务高毛利占比提升带动整体盈利能力改善。期间费用率3.89%（ yoy-0.94pct），其中销售费用0.86 亿元（yoy +3.43%），管理费用20.39 亿元（yoy +1.13%），研发费用6.51 亿元（yoy -10.93%），财务费用3.00亿元（yoy -11.56%），费用管控良好。现金流方面，2025 年经营活动现金流净额83.75 亿元，同比+6.15%，主要系销售回款随收入增长而增加。


　　26Q1 金价续涨业绩高增，费用率下行释放利润弹性2026 年一季度，公司实现收入与利润均高增，主因上期所黄金均价同比大涨62.19%至1091.33 元/克叠加金铜产品销量增长。26Q1 期间费用率3.19%（yoy -1.62pct），其中销售费用0.15 亿元（yoy -24.06%），管理费用5.32 亿元（yoy +5.85%），研发费用1.17 亿元（yoy -2.25%），财务费用0.57 亿元（yoy -21.27%）。展望后市，若金价持续高位运行，且公司降本增效进度良好，业绩弹性有望进一步释放。


　　资源深耕与成本管控并举，金价高位夯实盈利基础公司作为中国黄金行业龙头企业，持续推进资源整合与降本增效，2025 年矿山金产量18.40 吨、冶炼金产量38.39 吨。业务层面，公司聚焦矿山主业，深化内部资源协同，矿山业务毛利率53.90%，彰显资源禀赋优势；冶炼业务通过工艺优化稳定盈利。产业链方面，公司依托中国黄金集团资源平台，持续获取优质矿产资源，与国内外大型冶炼企业及金融机构保持长期合作。


　　随着全球央行购金需求持续及地缘避险需求支撑金价高位运行，公司矿山业务盈利弹性有望持续释放。


　　维持“买入”评级


　　考虑到金价上升超预期，但钼、硫酸等产品成本升高，我们上调矿产金、矿山铜产量与单价，下调铜板块毛利率，测算公司2026-2028 年归母净利润分别为100.81/128.23/150.73 亿元，26-27 年上调38.35%/35.75%，对应EPS 分别为2.08/2.65/3.11 元。可比公司2026 年iFind 一致预期PE 为13.29X，考虑到公司在建矿山沙岭金矿完全达产后年产量约为10 吨，增量较大且可预见性较强，我们维持原有溢价率并给予公司26 年15.28XPE，上调目标价为31.78 元（前值25.05 元，基于26 年PE16.7X）。维持“买入”评级。


　　风险提示： 国际金价大幅波动风险；铜价下行风险；矿山安全生产风险；人民币汇率波动影响汇兑损益。

□.李.斌    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司