山西汾酒(600809)：1Q26收现稳健 保持匀速纾压节奏

业绩回顾


　　1Q26 业绩符合我们预期


　　公司公布1Q26 业绩：1Q26 营业收入149.23 亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83 亿元，同比-19.03%。业绩符合我们预期。


　　发展趋势


　　1Q26 主动降速纾压，预收重回高位。1Q26 公司酒类收入同比-9.7%，主因基数偏高及四季度及一季度回款确认节奏变化，合并FY25+1Q26 收入/收现均同比+2.1%，与终端动销基本匹配。产品端，汾酒/其他酒同比-9.2%/-37.2%，我们估计各主品均有一定程度下滑，青花30 及青花26 同比有所恢复；区域端，省内/省外同比+0.1%/-15.4%，我们认为省内市场以结构提升帮助稳定规模，省外以保持库存良性为先，回款发货节奏略有放松。收现端，1Q26 季末预收余额79.0 亿元，同比/环比+20.9/+9.0 亿元，主因公司回款确认节奏较以往放缓，短期以去库整固为先。


　　毛利率及税率基数拖累盈利同比恶化，销售费率表现稳健。


　　1Q26 公司归母净利率同比-4.2ppt 至36.1%，主因：1)毛利率同比-3.8ppt 至75.0%，主因规模回落且去年基数相对偏高。2)税金及附加比率同比+1.5ppt 至15.2%，主因低基数下同比回升。3)销售费用/费率分别同比-13.2%/-0.4ppt，主因公司加强总部费用管控，随量及大区费用相应有所收紧。


　　26 年迈入全要素提升期，期待管理提质。公司当前已迈入全方位转型阶段，正系统性优化营销考核、费用落地、人员激励等机制，以提升组织战斗力，保障营收、盈利稳健兑现。26 年在五码产品的全面导入下，公司将进一步加强市场秩序管控，同时亦规划有序推进动销去库，借助玻汾、青20 衍生品及中低端产品帮助缓解主品销售压力，我们预期公司销售质量将稳步提升。


　　盈利预测与估值


　　我们维持2026/27 年盈利预测。我们维持目标价181.00 元，对应2026/27 年20.0/18.7 倍P/E，现价对应2026/27 年15.9/14.8倍P/E，较当前股价有26.4%的上行空间。维持跑赢行业评级。


　　风险


　　青花动销及全国化扩张不及预期，宏观经济承压，白酒消费场景受限。

□.王.文.丹./.祝.美.学./.季.雯.婕    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司