渤海租赁(000415)：去繁就简 价值归一

GS CL 出售后，渤海租赁应被理解为以 Avolon 为核心资产的飞机租赁平台。


　　Avolon 决定公司价值中枢，负债端修复决定价值释放速度。


　　投资要点：


　　我们预计公司2026-2028年年营业总收入分别为 481.4/513.6/544.2亿元； 归母净利润分别为30.8/38.2/46.2 亿元； EP S 分别为0.50/0.62/0.75 元，每股归母净资产分别为5.47/6.25 元/7.16 元。参考可比公司，考虑AH 溢价，我们给予渤海租赁2026E 1x PB 估值，对应目标价5.47 元，给与“增持”评级。


　　公司已经完成从多元租赁平台向飞机租赁核心资产平台的收敛，Avolon 成为当前最清晰的价值锚。 渤海租赁上市后的扩张路径，经历了从多业务租赁布局到核心主业逐步聚焦的过程。随着 Avolon并入体系，公司经营重心持续向飞机资产运营集中；而 GSCL 出售完成后，集装箱租赁业务进一步退出合并范围，报表结构和业务结构同步收敛，市场对公司的理解也更应从“综合租赁平台”转向“以Avolon 为核心的飞机租赁资产平台”。


　　资产端的核心看点，在于 Avolon 正处于供需格局改善和主动经营能力兑现的双重受益阶段。 当前全球航空需求持续恢复，而制造商交付偏慢使得飞机供给仍然偏紧，主流窄体机租金、续租条件和残值均处于改善阶段，飞机租赁行业景气基础仍然扎实。Avolon 作为全球头部飞机租赁平台，机队规模大、窄体机占比较高、出租率和订单锁定率维持高位，具备较强的经营确定性。更重要的是，公司并非被动持有飞机资产，而是通过购入、出租、续租、出售和再投资构建起完整的资产运营闭环，因此能够更充分地把行业景气转化为租赁收入、销售利润和资产回报率提升。


　　负债端修复决定价值能否顺利释放，价值拆分上应明确 Avolon 是核心。 过去市场长期低估公司，核心并不在于缺少优质资产，而在于高杠杆、较重财务费用和复杂债务结构使核心资产价值难以顺畅转化为上市公司层面的利润和 ROE。GSCL 出售、现金回笼、债务续作及融资成本优化，为负债端修复提供了更具体的抓手，但境内业务整体盈利能力仍偏弱，非 Avolon 部分更多承担持股、承接和消耗功能。因此，当前分析公司价值的关键在于识别 Avolon 这一核心资产如何穿透多层持股结构，最终向上市公司股东兑现。


　　风险提示：航空景气波动、飞机供给修复快于预期、资产处置及现金回流不及预期

□.刘.欣.琦./.肖.尧    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司