今世缘(603369)点评：25年释放压力 26Q1经营表现超预期

事件：公司披露2025 年报及2026 年一季报，根据公司公告，25 年公司实现营业收入101.8 亿，同比下降11.8%，归母净利润26.0 亿，同比下降23.7%。我们在业绩前瞻中预测公司25 年收入与业绩分别同比下降13.3%/19.1%，基本符合预期，26Q1 公司实现营业收入43.2 亿，同比下降15.2%，归母净利润13.9 亿，同比下降15.8%。我们在一季报前瞻中预测公司26Q1 收入与业绩分别同比下降18%/25%，业绩表现超预期。合并25Q4+26Q1，公司实现营业收入56.2 亿，同比下降16.1%，归母净利润14.4 亿，同比下降26.9%。公司25 年度分红方案为拟每10 股派发现金股利12 元（含税），如方案通过25 年累计现金分红总额15.0 亿元，分红率达57.5%。公司2026 年主要发展目标是：争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均。


　　投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为27、31、36 亿（26、27 前次分别为29、32 亿），同比变化5%、12%、18%，当前股价对应的PE 分别为13x、11x、10x，与可比公司比较估值仍处于合理区间，维持买入评级。我们认为，经过25 年与26Q1 的调整，公司经营压力得到释放，且韧性较强。公司省内市场基本盘扎实，省外扩张仍有空间，未来随着外部需求环境恢复，公司将重回增长通道。


　　2025 年白酒收入100 亿，同比下降12.8%。分产品看，特A+类营收62.3 亿，同比下降16.9%；特A类营收32.7 亿，同比下降2.3%。拆量价看，特A+类销量1.47 万吨，同比下降17.6%，吨价同比增长0.9%；特A 类销量约2.35 万吨，同比下降6.7%，吨价同比增长4.7%。分区域看，25 年省内营收92.5亿， 同比下降12.3% ， 其中， 淮安/ 南京/ 苏南/ 苏中/ 盐城/ 苏北大区营收分别为18.9/22.1/11.4/19.1/10.7/8.7 亿，分别同比下降15.4%/16%/20.3%/ 1%/15.7%/18.3%。25 年省外营收9.3 亿，同比增长0.3%，占比9%，同比提升1.1 个百分点。


　　26Q1 白酒收入42.7 亿，同比增长3.2%。分产品看，26Q1 特A+类产品营收24.5 亿，同比下降22.8%；特A 类产品营收16.2 亿，同比下降1.6%。分区域看，26Q1 省内营收38.3 亿，同比下降17.6%，其中，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为8.2/10.1/3.7/6.7/5.5/4.2 亿，分别同比下降11.3%/24.0%/28.8%/6.1%/4.8%/29.4%。26Q1 省外营收4.4 亿，同比增长0.84%，占比10.3%，同比提升1.7pct。


　　2025 年归母净利率25.6%，同比下降4.0pct，净利率下降主因销售费用率提升。2025 年毛利率74.3%，同比下降0.5pct；营业税金税率15.6%，同比提升1.0pct；销售费用率23.1%，同比提升4.6pct，主因市场竞争加剧公司费用投放增加；管理费用（含研发费用）率4.7%，同比提升0.3pct。


　　26Q1 净利率32.0%，同比下降0.2pct。26Q1 毛利率74.4%，同比提升0.8pct；税率15.7%，同比下降0.7pct；销售费用率14.8%，同比提升1.5pct；管理费用（含研发费用）率2.4%，同比提升0.07pct。


　　2025 年经营性现金流净额15.1 亿，同比下降47.4%。销售商品提供劳务收到的现金113.8 亿，同比下降7.3%，现金流表现好于收入表现。


　　25 年末合同负债17.1 亿，环比增加11.9 亿，24 年末合同负债为15.9 亿元，环比增加10.5 亿。


　　26Q1 经营性现金流净额21.1 亿，同比增长48.1%。26Q1 销售商品提供劳务收到的现金47.9 亿，同比增长2.4%，快于收入增速。26Q1末合同负债15.6 亿，环比下降1.5 亿元，25Q1 末合同负债为5.4 亿，环比下降10.5 亿。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

□.王.子.昂./.周.缘    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司