徐工机械(000425)2025年报&2026年一季报点评：风险敞口大幅压降 现金流与资产质量持续改善

2026Q1 外销收入同比+18%，海外收入占比持续提升2025 年公司实现营收1008.2 亿元，同比+8.37%，其中Q4 公司收入226.7亿元，同比-1.5%。分市场来看，①国内市场：2025 年收入522.2 亿元，同比+1.7%，整体表现相对平稳；②海外市场：2025 年收入485.99 亿元，同比+16.58%，海外收入占比持续提升。


　　2026Q1 公司实现营收297.9 亿元，同比+9.3%；实现归母净利润20.6 亿元，同比+0.9%；实现扣非归母净利润20.2 亿元，同比+0.8%。收入延续较快增长，我们判断主要系海外市场持续发力：①海外市场：2026Q1 外销同比+17.8%，延续高增长趋势；②国内市场：需求温和修复，整体保持平稳。


　　短期汇率扰动盈利能力，现金流与资产质量持续改善2025 年销售毛利率22.61%，同比+0.06pct，销售净利率6.63%，同比+0.1pct。


　　2026Q1 公司销售毛利率22.05%，同比-0.02pct，销售净利率7.0%，同比-0.57pct 。费用端， 2026Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为4.5%/2.9%/3.8%/2.3%，同比分别-1.8/+0.1/+0.5/+2.7pct。Q1 业绩受汇兑及股权激励费用影响较大，若还原汇兑损失4.8 亿元+股权激励费用2 亿元，公司实际经营性利润同比增长近70%。此外，公司持续推进资产质量提升，2025 年风险敞口大幅压降超300 亿元；2025 年经营性净现金流141.4 亿元，同比+148.4%，创历史新高，2026Q1 经营性现金流继续同比大幅增长153%，回款能力与经营质量持续提升。


　　股东回报长效落实，矿山机械开启第二成长曲线（1）公司持续落地股东回报计划，控股股东开展常态化增持计划，2026 年公司拟回购3-6 亿元用于股票注销；（2）矿山机械：矿山机械具备市场空间大、盈利能力强、后市场客户黏性高等特点，是中国品牌即将突破的下一个高景气细分赛道。公司在矿山领域技术领先，与必和必拓、力拓、澳大利亚FMG 等海外矿机大客户持续深化合作，2025 年矿山机械收入接近100 亿元，看好公司在矿山机械领域的长期成长能力。


　　盈利预测与投资评级：考虑到汇率波动对公司业绩形成扰动，但在全球工程机械景气上行&矿山机械前瞻性布局背景下，公司作为行业龙头有望持续受益。我们调整公司2026-2027 年归母净利润为81（原值90）/102（原值119）亿元，预计2028 年归母净利润为123 亿元，当前市值对应PE 14/11/10x，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内行业需求回暖不及预期、电动化渗透率不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期、汇率波动风险。

□.周.尔.双./.黄.瑞    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司