森麒麟(002984)：全年受美关税影响较大 静待摩洛哥工厂释放产能

2025 年度在美国加征关税的不利外部环境，叠加摩洛哥工厂持续爬坡、盈利仍有拖累的影响下，公司业绩承压运行，但产销仍维持稳定，特别是全钢胎销量录得大幅增长。短期虽公司面临原材料成本上涨的不利影响，但已通过内外销同步的价格调整进行传导，经营预计将呈现较强韧性。叠加欧盟针对大陆半钢胎反倾销关税落地在即，我们看好公司持续推进摩洛哥海外工厂的爬坡放量，完善全球化经营的同时，进一步提升市场份额及中长期竞争力。


　　事件


　　1）2025 年公司实现营收86.12 亿元，同比+1.19%；归母净利润11.25 亿元，同比-48.54%。其中Q4 营收21.74 亿元，同比/环比分别+0.16%/-6.22%；归母净利润1.10 亿元，同比/环比分别-76.21%/-68.11%。


　　2）26Q1 公司实现营收20.82 亿元，同比/环比分别+1.27%/-4. 23%；归母净利润2.10 亿元，同比/环比分别-41.95%/+91.51%。


　　简评


　　经营层面：


　　1）2025 年公司轮胎产销小幅提升。2025 年公司实现轮胎生产/销售3295.3/3146.6 万条，同比+2.3%/+0.2%；其中半钢胎/全钢胎销量分别3032.8/113.8 万条，同比-0.5%/+24.2%。报告期内公司泰国二期全钢胎产能持续释放，摩洛哥1200 万条PCR 项目产能有序爬坡，贡献产销边际。


　　2）海外工厂方面，泰国子公司2025 年实现收入/净利润51.1/7.7亿元，同比-4.3%/-41.4%，净利率15.0%，同比-9.5PCT。泰国工厂主要受到25Q2 以来美国关税的影响。摩洛哥子公司2025 年全年实现营收5.76 亿元，受产能利用率拖累，全年净利润亏损4746万元。2026 年伴随摩洛哥工厂爬坡放量，产销增长的同时，单胎折旧的分摊提升有望助力盈利修复。


　　3）26Q1 公司录得毛利率20.20%，同比-2.55PCT；净利率10.07%，同比-7.50PCT。Q1 公司营收环比小幅回落或主要受到美伊冲突导致的中东订单确认影响；盈利端同比下降主要受到原材料成本上涨、美国关税影响及汇兑的负面影响。4 月以来针对原材料价格上涨，行业已普遍开启提价传导，后续公司摩洛哥产能利用率提升叠加欧盟关税催化，我们看好公司盈利中枢稳步修复。


　　欧盟反倾销关税落地在即，看好公司海外工厂盈利提升。4 月27 日，欧盟委员会贸易司向所有利益相关方发出基于针对中国PCR 反倾销调查的《最终披露》通知与《一般披露文件》，文件虽非最终决定，但揭示了调查机关的初步结论与倾向。除强制应诉企业外，大部分合作企业税率预计为29.9%。该结果体现出了欧盟针对国产轮胎的压制态度，叠加后续还将接踵而至的反补贴初裁，国内直接出口欧洲的PCR 性价比将受到极大影响。考虑到2025 年欧盟进口自中国的PCR 约占其总需求的3 成，反倾销关税的加征将对中国轮胎行业带来结构性的影响、并加剧企业间分化。公司海外当前拥有泰国、摩洛哥两大基地，可充分规避贸易壁垒并有望实现盈利的进一步提升。


　　盈利预测及核心投资观点：我们预测公司2026-2028 年的归母净利润分别为15.10/19.47/ 23.00 亿元，E P S 分别为1.46/1.88/2.22 元，对应当前PE 分别为11.92x/ 9.25x/7.83x。我们看好公司依托中、泰、摩“黄金三角”产能布局，持续完善全球化经营的同时，扩大新能源汽车轮胎及海外中高端市场的配套定点，进一步提升市场份额及中长期竞争力。


　　风险分析


　　（1）全球市场竞争风险：公司轮胎产品定位于高性能及大尺寸的中高端领域，主要竞争对手为普利司通、米其林、固特异、大陆轮胎、住友橡胶等国际知名品牌。前述竞争对手拥有较高国际市场份额，我国轮胎产业在与国际品牌竞争中亟需持续做优做强。公司面向全球市场销售轮胎产品，拥有较高品牌知名度，但相较国际知名品牌仍存在差距，而大众消费者对于品牌的理解、接受及最终形成消费习惯，需要一定的培育周期。


　　（2）原材料价格波动风险：公司生产用主要原材料近年来价格呈现波动趋势。由于轮胎产品售价调整相对滞后，难以及时覆盖原材料价格上涨对成本的影响，各类原材料价格波动短期内对公司的盈利能力构成不利影响。


　　（3）国际贸易摩擦风险：近年来，美国、巴西、阿根廷、澳大利亚、欧盟等一些国家和地区针对我国轮胎出口开展“双反”调查，部分国家和地区出台了相关贸易保护政策，美国通过“双反”及301 调查限制我国轮胎企业对美出口；欧盟地区为限制从中国进口轮胎，制定欧盟轮胎标签法规，提高轮胎技术标准，限制中国轮胎在欧盟市场的销售；部分国际轮胎企业也会以专利侵权为名，向目标国贸易委员会等部门提起诉讼， 限制含中国轮胎企业在内的竞争对手开拓市场；美国特朗普政府新一轮的单边贸易保护主义措施，进一步破坏全球贸易秩序。

□.杨.晖./.郑.轶    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司