九强生物(300406)：病理占比大幅提升 病理AI与海外业务加速拓展

公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现营业收入13.56 亿元，同比下滑18.29%；归母净利润1.90 亿元，同比下滑64.35%；实现扣非净利润1.86 亿元，同比下滑64.26%。2026 年一季度公司实现营业收入3.35 亿元，同比增长4.69%；归母净利润1.06 亿元，同比增长26.84%；实现扣非净利润1.03 亿元，同比增长25.12%。


　　分季度来看：2025 年Q4 公司实现营业收入3.44 亿元，同比下滑18.44%，实现归母净利润-0.83 亿元；实现扣非归母净利润-0.84 亿元，收入和利润下滑主要受国内IVD政策负面持续影响和增值税率调整等因素导致，同时对美创公司进行商誉计提减值准备1.75 亿元，亦对利润端有所影响。26Q1 公司经营稳中向好，利润增速高于收入增速主要系毛利率在病理业务占比提升下同比增加1.1pp 至81.94%，且管理费用率有所控制，同比下降1.57pp。


　　盈利能力方面，公司2025 年销售费用率20.02%，同比增加1.08pp；管理费用率10.15%，同比增加1.50pp；研发费用率13.41%，同比增加2.04pp，销售、管理、研发费用率提升主要系规模效应减弱所致；财务费用率3.00%，同比增长0.73pp，公司2025 年毛利率79.35%，同比增长0.85pp，主要系毛利较高的病理业务占比提升所致；净利率14.06%，同比下降17.96pp，主要受增值税率调整及减值计提影响。


　　行业政策承压，整体毛利率具有韧性。2025 年，受集采、DRG/DIP 支付改革及检验结果互认等政策影响，公司传统业务面临量价双重压力。各业务中，病理业务经营相对较稳健，2025 年实现收入7.60 亿元，同比下滑5.21%，主要受增值税率变动影响；实现净利润3.60 亿元，同比下降1.52%，净利率在成本和费用持续优化下由2024 年的45.63%进一步提升至2025 年的47.41%，远高于公司整体净利率水平。分产品看，体外检测试剂实现收入12.90 亿元，同比下滑19.06%；体外检测仪器实现收入0.41亿元，同比下滑1.02%。在此背景下，公司病理诊断等高毛利业务收入占比提升，有效带动公司整体毛利率的改善。


　　加快探索AI 应用，海外业务持续发力。公司围绕临床病理诊断需求开展持续调研，不断完善现有病理AI 产品的验证、优化和注册工作，并积极探索以AI 技术赋能IHC和FISH 两大自动化平台，提升细分领域的创新能力，逐步构建“仪器+试剂+AI 软件”的一体化服务能力。公司“前列腺癌智能病理辅助诊断软件”成功入围工信部、国家药监局2025 年人工智能医疗器械创新任务“揭榜挂帅”项目。同时公司持续推进海外市场建设，2025 年海外实现收入0.54 亿元，同比增长30.62%。全资子公司迈新生物在欧美市场已实现Titan 系列仪器装机，国际化进程进入新阶段。截止2025 年末，公司FDA 认证数量从去年同期的135 个大幅增长至378 个，为海外业务拓展奠定坚实基础。


　　盈利预测与估值：根据财报数据，考虑国内生化集采持续推进等政策影响，我们调整了盈利预测，预计2026-2028 年营业收入14.57、15.85、17.31 亿元(+7%、+9%、9%)，调整前26-27 分别为15.73、17.44 亿元；预计归母净利润4.28、4.93、5.55亿元(+125%、+15%、+13%)，调整前26-27 分别为5.03、5.76 亿元。公司当前股价对应2026-2028 年17、15、13 倍PE，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

□.祝.嘉.琦./.谢.木.青    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司