志邦家居(603801)：25年业绩承压 海外业务表现亮眼

事件：公司发布 2025年年度报告和2026年第一季度报告公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入43.57 亿元，同比下降17.14%；实现归母净利润2.05 亿元，同比下降46.89%。单季度来看，2025 年第四季度实现营业收入12.83 亿元，同比下降18.93%；实现归母净利润0.32 亿元，同比下降73.54%。公司发布2026 年第一季度报告，2026 年第一季度实现营业收入5.75 亿元，同比下降29.63%；实现归母净利润-0.94 亿元，同比下降324.22%。


　　2025 年国内大宗业务和零售业务承压，海外业务表现亮眼2025 年，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门墙板分别实现营业收入15.42/19.98/5.06 亿元，同比-35.59%/-5.79%/+35.65%；毛利率分别为37.95%/36.89%/19.70%，同比-2.29/-2.08/+2.02pct。分地区看，公司境内/境外分别实现营业收入36.81/3.65 亿元，同比-21.39%/+77.73%；毛利率分别为35.58%/30.77%，同比-2.83/+2.80pct。分渠道来看，零售业务/大宗业务/海外业务分别实现营业收入26.27/10.54/3.65 亿元，同比-12.42%/-37.38%/+77.73% ； 毛利率分别为36.83%/32.47%/30.77%，同比-2.72/-3.90/+2.80pct。2025 年度规模下滑主要是受到国内大宗业务和国内零售业务下滑所致，海外业务表现亮眼。2025 年，公司在墨尔本设立首家零售海外旗舰展厅，这是在发达国家市场做的一次战略性尝试和创新；中东市场近年来业务高速增长，2025 年该区域海外收入规模翻了三倍。


　　2026Q1 海外业务高增态势延续，为重要增长极2026 年第一季度，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入1.84/2.96/0.39/0.56 亿元，同比-30.63%/-29.66%/-38.41%/-17.27%；毛利率分别为29.08%/29.25%/17.34%/3.4%，同比-6.28/-7.95/+1.49/-0.41pct。分渠道来看，零售业务/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入4.24/0.31/0.64/0.56 亿元，同比-33.69%/-52.49%/+41.79%/-17.27%；毛利率分别为29.03%/32.98%/21.12%/3.4%，同比-6.69/-0.08/-1.98/-0.41pct。公司海外业务延续高增态势，目前海外业务已覆盖全球五十多个国家，随着“价值出海”战略持续推进，公司正通过本地化运营与渠道深化，进一步释放海外市场潜力，有望成为支撑业绩的重要增量来源。


　　投资建议


　　公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2026-2028 年营收分别为44.98/46.82/48.36 亿元（26-27 年前值为49.6/53.39 亿元），分别同比增长3.2%/4.1%/3.3%；归母净利润分别　　为1.84/2.28/2.6 亿元（26-27 年前值为2.93/3.35 亿元），分别同比增长-10.3%/24.3%/14.1%；EPS 分别为0.42/0.53/0.6 元，对应PE 分别为21.08/16.96/14.86 倍。维持“买入”评级。


　　风险提示


　　经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

□.徐.偲./.余.倩.莹    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司