南方航空(600029)：毛利率+投资收益改善推动同比扭亏

公司公布一季度业绩：收入477.82 亿元，同比10.1%；归母净利润同比扭亏至14.81 亿元（1Q25 为净亏损7.47 亿）。公司一季度净利润低于我们的预期18.5 亿元，或主因公司单位扣油成本小幅超过我们预期。当前国际油价仍是市场关注重点，不过我国航司或可较好向旅客传导燃油成本上涨，同时中东国际枢纽中转受限，相关客运和货运需求或均将向我国民航外溢。另外中长期行业仍有望景气底部向上，推动公司进入盈利周期，维持“买入”。


　　客座率高位同比小幅下滑，收益水平有所改善


　　1Q26 将更多运力投放至国际线，供给同增16.1%，相比19 年同期提升14%，客座率小幅同增0.9pct 至84.6%；国内线运力平稳投放，供给同增5.3%，客座率高位有所回落，同降0.7pct 至85.4%。国内线客座率回落拉低整体表现，同比小幅下降0.3pct 至85.1%。不过公司或在较高客座率下，更多转向票价提升，叠加反内卷，我们测算公司1Q 单位客公里收益同增约2%。同时公司货运业务运营或稳中有升，1Q26 货邮载运率同增0.9pct，且TAC浦东出港指数同增6.2%。最终A 股口径1Q26 营收为477.82 亿，同比提升10.1%。


　　毛利率提升，叠加财务费用+投资收益改善，1Q 实现同比扭亏


　　1Q26 单位座公里成本同比下降0.8%，其中航空煤油出厂价均价同比下降8%，叠加单位客公里收益改善，公司1Q26 毛利润同比上升14.88 亿至51.70亿，毛利率同增2.3pct 至10.8%。另外或受益于汇兑收益，公司财务费用同比下降4.66 亿至8.59 亿元（1Q26 人民币兑美元升值1.6%，幅度明显高于1Q25 的0.1%）。同时1Q25 公司增资川航录得投资亏损，本期投资收益同增9.29 亿至2.46 亿，共同使得公司归母净利润同比由-7.47 亿扭亏至14.81 亿。


　　公告新飞机订单和定增预案，支撑中长期机队规模和财务稳定性


　　4 月以来，航司通过调高燃油附加费和提高裸票价等措施，展现较强顺价能力，对于盈利或可无需特别悲观。往后展望，中长期行业供给增速或将保持低位，景气仍有望底部向上。另外公司公告合计137 架A320 系列飞机订单，占比当前公司存量A320 系列约34%，将在28-32 年引进，目录价格合计213.8 亿美元，有助于支撑中长期机队规模。同时公司公告A 股定增预案募资不超过150 亿，其中控股股东认购50-100 亿。若按4 月30 日收盘价发行，将摊薄EPS 13.3%。所募集资金将用于引进飞机（105 亿）和补充流动资金（45 亿），有助于改善公司资产结构和增强财务稳健性。


　　盈利预测与估值


　　由于燃油成本传导超预期，我们上调26 年盈利预测至15.67 亿（前值-23.76亿），并上调27-28 年16%/10%至69.29/116.82 亿。我们预计26 年BPS为2.05 元，公司历史10 年A/H 股PB 均值2.3x/1.4x，考虑油价回稳后，行业仍有望景气向上，推动ROE 等盈利能力取得突破，给予溢价至26E PB3.8x/2.6x 不变，目标价A 股人民币7.80 元/H 股6.10 港币（前值人民币6.95元/H 股5.30 港币），维持“买入”。


　　风险提示：需求恢复不及预期，行业机队引进超预期，维修等成本增长超预期，油汇波动，定增摊薄风险，安全事故。

□.沈.晓.峰./.黄.凡.洋    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司