国投电力(600886)：火电板块高利润弹性助力归母利增长

国投电力发布2025 年年报和2026 年一季报：2025 年实现营收530.14 亿元（yoy-8.31%），归母净利73.93 亿元（yoy+11.30%），归母净利润高于我们预期的71.72 亿元，主要是资产减值损失和信用减值损失低于预期，扣非净利73.55 亿元（yoy+13.33%）；其中4Q25 实现营收124.42 亿元（yoy-7.32%），归母净利8.76 亿元（yoy+1243.32%）。1Q26 公司实现营收125.14 亿元（yoy-4.63%），归母净利21.18 亿元（yoy+1.91%），归母净利润位于我们前瞻报告预期19.70-22.37 亿元（中枢21.04 亿元）的中上区间。2025 年公司DPS0.5081 元（含税），对应分红比例55.01%，股息率3.73%。看好雅砻江水风光一体化发展，维持“买入”评级。


　　2025 年火电度电净利润4.57 分，1Q26 火电板块助力公司利润增长2025 年，公司火电上网电量（剔除垃圾焚烧发电）同比-18.02%至433.13亿千瓦时。我们测算公司2025 年火电净利润/归母净利润为19.80/11.93 亿元，同比增长32.56%/38.09%，对应火电度电净利润4.57 分，同比提升1.74分，主要得益于煤价同比下行和公司优异的电力交易能力。其中，国投北疆在经历2021-2022 年的大额亏损，2023-2024 年的盈亏平衡后，2025 年实现3.3 亿元净利润，度电净利润修复至2.56 分。1Q26，公司火电上网电量（剔除垃圾焚烧发电）同比+2.44%，主要是2025 年有新机组投产，1Q26火电有效产能同比提升，得益于入炉标煤单价同比下行，我们认为1Q26 公司归母净利润同比增长的核心原因为火电板块利润同比高增。


　　2025 年雅砻江水电利润同比修复，1Q26 发电量同比暂承压2025 年，雅砻江水电上网电量同比-6.24%至866.74 亿千瓦时，根据公司年报披露四川水电（实际为雅砻江水电）2025 年上网电价为308.2 元/MWh，同比+2.34%，我们认为可能是杨房沟水电站正式电价高于公司在以往财报中计入的临时电价。雅砻江水电2025 年营收同比-4.16%至246.55 亿元，但净利润同比+11.59%至92.24 亿元，主要是上年同期存在一次性因素导致净利润基数偏低。1Q26，虽然雅砻江水电因上年核心水电站蓄水量同比下降及当期来水同比偏枯而上网电量同比-9.95%，但净利润仅同比-5.86%至28.22 亿元，我们认为或因上网电价同比增长。2026 年雅砻江水电盈利主要取决于后续来水情况。


　　盈利预测与估值


　　虽然2025 年公司盈利超我们预期，但考虑2026 年雅砻江发电量可能有一定压力，我们暂维持对公司2026-27 年归母净利润预期值75/78 亿元，预计2028 年归母净利润为81 亿元。基于26E 火电归母净资产/清洁能源归母净利83.05/64.88 亿元，参考火电/清洁能源可比公司26E PB/PE Wind 一致预期1.1/17.7x，考虑公司沿海火电在煤价下行周期燃料成本控制能力更强，来水波动属于天然因素，仍看好两河口多年调节水库为下游带来增发效益，给予公司火电/清洁能源1.4/20.0x 26E PB/PE，目标市值1414 亿元，目标价17.66 元（前值17.35 元基于火电/清洁能源1.3/19.0x 26E PB/PE）。


　　风险提示：来水/发电量/煤价下降/市场化电价上涨不及预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司